撰文：0xLoki

一、平台币的二阶段增长模型

之前的推文提到交易所平台币一个大坑是不要迷信 PE，这一点的背后是股利增长模型，我们把回购、分红、打新权益、手续费抵扣统一看作股利，那么理论上交易所平台币的估值就应该和股利成正比。按照这种估值逻辑，2020 年的「三大」投资价值 HT＞BNB＞OKX。

但结果很显然是错的，原因就在于只看 PE 相当于用了一阶段估值模型，而实际上至少应该用二阶段模型，因为除了当前收入，未来增速也会发生决定性的作用。当然，加密货币市场存在典型的牛熊周期，所以实际的模型会更加复杂，但总的来说，增速会对估值和价值回归起到决定性的作用。

即：平台币的估值取决于当前价值捕获能力 + 增长潜力

二、牛市阶段平台币的真正驱动力

那么下一个问题就是：什么对增速起决定性作用？答案是资产。

在之前的推文中我提到平台币最好的买点是牛初，有人觉得这句话没有意义，但这里的牛初并不需要那么精确，这个牛市指的并不是 6000 美元的 BTC，说得更加直接一点，等到 BTC 站稳 ATH 之后，平台币会出现一个好的买点。

背后的逻辑很简单，交易所的利润来自交易和资沉，而真正交易需求大爆发往往伴随着资产大爆发，当 BTC 从 1 万美元涨到 3 万美元的时候，交易所并不能赚太多钱，因为这个时候交易主要仍然局限在 BTC 上，但真正的交易量来源于资产的大爆发，在 2017 年是 ICO，在 2020-2021 是 DeFi Summer，是 Gamefi，是新公链。

讲到这里，BNB 的成功就变得并不意外了，因为在 2019-2020 年期间，Binance 在资产层的竞争当中领先了至少一个身位。具体来说有两个支柱：Binance Labs 和 BSC。如果从 2019 年开始关注 Binance 的 IEO，你会发现这些项目并不是毫无逻辑的，而是相互关联，能够构造成网络效应的，最典型的一个迹象是我清楚地记得，当年 Binance 的某一个 IEO，官宣的合作伙伴中有超过一半是往期 IEO 项目。而这只是一个开始。这期间，Binance Labs 逐渐登上舞台（2018 年成立）。

此时，命运的齿轮已经开始转动，IEO 和 Binance 投资标的将在之后的牛市中成为 Binance 最大的财富之一。

再之后到了 2020 年的 DeFi Summer，客观地说几乎所有的交易所都不同程度地踏空了第一轮 DeFi Summer，但 Binance 迅速推出了 BSC，最初版 BSC 的本质就是承载当时 ETH 需求的外溢，而此时，一些友商的大部分员工甚至一些高管连链上钱包都不知道如何使用。

在 Binance Labs 和 BSC 的加持之下，BNB 取得了前所未有的成功，其本质就是在资产层面的布局优势转化成为了牛市中的资产发行权。道理很简单：最优质、最具财富效应的资产在 BN 首发或者 BN 成为了交易主盘，作为交易者，你怎么选？作为项目方，你怎么选？于是增长飞轮得以实现：

更多用户、更强财富效应、更优质的资产

这里可以对比的其它几家交易所，FTX 相对来说也比较成功，而实现路径也与 Binance 类似：Solana +Alameda/FTX Ventures; Huobi 也依靠该策略取得了显著效果，甚至一度有比肩甚至超过 BSC 的势头，但很遗憾在各种原因之下最后不尽如人意；而 OKX 在这一阶段显然处于下风。

这里说一句题外话，虽然现在市场对 Binance 的投资和上币存在许多争议，但从我个人接触来看，Binance Labs 相比短期利益更注重长期价值，具体提现在 Binance Labs 敢于领投、更愿意投更大份额，反而对于估值相对不敏感，与许多「VC」追求低估值、跟投小 Size、希望尽快解锁恰好相反，甚至在很多时候 Binance labs 会主动要求项目方延长包括自己在内的投资人份额代币 Vesting 期限。

而某家我不想透露名字但是创始人已经进去的交易所关联 VC，大家可能会发现它们的投资标的最后表现并不好，那是因为部分项目它们会以很宽松的条款进入 Pre-Seed 轮，这里就不展开 BB 了，高下立判。

三、熊市的增长失速和监管压力

二阶段股利增长模型的第二阶段会进入一个稳定的状态，也就是说，高增长必然是无法持续的。原因有很多：基数变大导致增长必然失速、管理变得更加困难企业效率变差、针对 Top1 的「倾销」等。

这里需要额外讲的一点是针对交易所的「不可能三角」。这个理论是我之前分析链上菠菜赛道提出的，但加密交易所也存在很多灰色地带，所以同样适用于这一个框架。简单来说，交易所是存在规模经济的，规模越大，价值捕获能力会呈非线性增长，选择合规 + 规模，势必需要放弃一部分利润，选择规模 + 利润，势必会舍弃一些合规。

这也是 Binance 现在面临的问题，也许有许多其它交易所合规程度不如 BN，但它们的规模不够大，所以受到的监管压力反而更小。除了监管压力以外，我们也可以看出 Binance 当前存在一些增长的压力，裁员传闻、开通跟单、要求部分项目方引入做事商都是增长压力的体现。当然，这些压力并不会对 Binance 的基本面产生根本性的改变，这只是规模足够大 + 熊市 + 长时间进攻性战略的必然产物。

四、进攻之道与防守之道

与 Binance 的进攻性战略相反，OKX 是「防守型战略」的典型代表。我们可以看出，Binance 从投资到上币再到运营，都一直在强调【教育】，这正是增长焦虑的体现，Binance 已经吃下了尽可能多的存量市场，想要高增长持续，吸引圈外流量是唯一的办法。

而 OKX 恰恰相反，过去一段时间 OKX 做的事情：

（1）上币很少

（2）在资管方面付出了大量成本：高息理财补贴、鲨鱼鳍、结构化产品，这些产品都是为了吸引存量用户和存量资沉

（3）MPC 钱包、AA 钱包、NFT 聚合市场，CeFi 和链上世界的融合，这些产品的目的都是为了在链上化的趋势下让用户仍然在 OKX 的生态中留存。

个人认为这种防守型战略在 2022-2023 熊市期间非常成功，OKX 收获了用户，也收获了口碑，这种成功也能一定程度上解释 OKB 的价格表现。

五、回归起点：平台币值得屯吗？

如果你问我最看好哪些平台币或者认为哪些平台币的基本面最优秀，我可以回答:

（1）BNB

Binance 面临着很强的监管压力和高增长压力，BNBChain 近期表现也不尽如人意。但 BNB 的基本面并没有发生根本性的反转，Binance 仍然拥有龙头地位、拥有资产层面的优势，拥有最强的盈利能力，还有 opBNB、Greenfield 带来的想象空间。

（2）OKB

OKX 是熊市阶段表现最好的交易所之一，尤其是其防守战略取得了显著成功，而且这种防守战略在牛市来临的时候同样可以切换为进攻性战略，防守并不意味着永远的防守。

（3）BGB

BGB 是为数不多在熊市中仍然坚持进攻战略的交易所之一。另外 BGB 也有原 Bitkeep 钱包、ForesightNews、Forsights Ventures 的横向生态优势。（说句题外话，Foresight Ventures 也是我认为当前最好的亚洲 Crypto VC 之一）。

但如果你问我有没有买 BNB/OKB/BGB，我可以很明确地告诉你：一个都没有买，当前价格的话预计接下来一段时间也不会买。三点原因：

（1）估值确实有点高。

（2）估值方法失效。一个有意思的事情是对于这三个平台币而言，因为我们根本不知道真实流通量是多少（扣除创始人和平台自持的那部分），一种典型的看法是 BNB 在牛市前被回购走大部分，OKB 在山西事件后被回购走大部分，而 BGB 从发行就保持着高控盘状态。所以对于这三个平台币而言，任何估值模型都已经完全失效。

（3）最开始说的，平台币并不直接受益于熊 - 牛转换，而是受益于牛初 - 牛中期间的资产大爆发，而资产大爆发现在离我们还很遥远，上车的窗口并不会马上关闭。

一个反常识的观点是：现在买 200U 的 BNB，并不会比你在下一次牛市追涨 800U 的 BNB 划算，因为你要考虑盈亏比和机会成本，如果牛市还很长呢？如果这期间 Binance 出现问题或者被 flip 呢？这期间你参与其它投资的收益，甚至空仓带来的损失规避 EV 呢？

至于其它平台币，说实话我使用得比较少或者了解得不多，但我总体而言我认为这些平台币在这个阶段并不会是太好的标的。现在正是流动性枯竭的中期，也是一些盈利能力没有那么强的交易所最痛苦的时期，一些时候表面数据并不能确保绝对的安全，例如上一个周期的 Dragonex 龙网、Fcoin。为了保住本金牺牲一些潜在收益并不是一件坏事。