撰写：Asa Li

编译：深潮 TechFlow

今天，我们将简要介绍我们对 stETH 和以太坊流动性质押的采用情况的观察，我们认为采用情况比不上预期。

TLDR:

• stETH 和 LSD 占 ETH 质押总额的百分比正在失去市场份额。

• stETH 并没有真正实现 DeFi 网络效应，无法与提供更好利率的较小流动性或非流动性竞争对手有实质区别。

• stETH 在 DeFi 中要超越 WETH 比许多人想象的更加困难。行为惯性、原生代币的关注度、社区动力的下降以及 Lido 缓慢的治理模式都对 Lido 的采用前景构成了阻力。

• 由于 stETH 的采用情况比预期更糟糕，我们认为投资者应该对 Lido 的共识地位（ETH 价格 x EL 活动费用）略打折扣，而非溢价。这个折扣考虑了由于市场碎片化导致的“stETH/总质押以太坊”市场份额下降的风险。

观察：更多人选择非流动性质押而非流动性质押

从 2023 年 4 月到 2023 年 8 月，以太坊的质押比率从 14.13%增长到 21.32%，仅仅四个月就增长了 50%。

然而，在额外质押的 860 万 ETH 中，绝大多数（67%）用于非流动性质押。Lido 的 stETH 仅占到了所有质押 ETH 增长的不到 25%。这意味着 Lido 在 4 月份占据的所有质押 ETH 市场份额从 35%下降到了 8 月份的 31.5%。

即使考虑到更高质押比率带来的额外以太坊发行量，并排除执行层奖励等波动因素，Lido 的总收入实际上在 4 月到 8 月之间出现了下降，尽管流通的 stETH 数量从 580 万增长到了 800 万。

为什么会这样呢？我们假设了以下几个原因：

• 价格：Lido 的 10%手续费率伤害了质押者的激励。市场上的其他验证者服务提供商提供 4.4%的年化收益率，而 Lido 的 stETH 目前仅提供 3.8%。

• 缺乏网络效应：Lido 的 stETH/wstETH 目前只有一个真正的用例：在 AAVE 和 Maker 上以 wstETH 抵押 USDC/DAI。但是以 4% - 5%的净借款利率和最大贷款价值比（LTV）为 72%，仅仅通过借款/杠杆操作并不能成为推动 stETH 需求的强大动力。此外，stETH 没有真正的 DeFi 组合性或网络效应。

stETH 目前在哪里使用？

让我们纵览一下 DeFi 生态系统中的 stETH。

• 55% 的 stETH 代币在 Defi 合约之外被动持有（价值存储）。

• 40%的 stETH 代币被持有在 AAVE 和 Maker 等借贷协议中（借贷/抵押）。

• 3%被用于在 Curve 和 Uniswap 上的流动性提供，促进 ETH 和 stETH 之间的交换（交易媒介）。

• 不到 1%的 stETH 被用于像 Pendle 这样的新的“LSDFi”协议。

借贷市场/抵押

借贷/抵押是 stETH 迄今为止最成功的用例。stETH 已经超过 ETH，成为 ETH L1 上所有主要借贷平台上的头号抵押资产。

请看下面，stETH/wstETH 是 Maker 和 AAVE 上最常用的抵押资产。另一方面，从 AAVE 几乎没有借出 wstETH/stETH，导致供应年化收益率为 0%。这表明在抵押之外缺乏其他用例。

这里还有一个需要注意的地方是，作为一个用例，抵押并不需要也不会为代币带来太多的网络效应：AAVE 可以接受 10 种不同的 LSD 品种。stETH 的存在不会影响 rETH 的贷款价值比（LTV）或利率。即使 stETH 成为最大的存入资产，仅凭这个事实并不能给任何人提供更多购买、持有或借贷 stETH 而不是 rETH 的理由。

作为交易媒介：在 Uniswap 上没有取得进展

流动性质押的一个重要方面是与 DeFi 的兼容性：有一天，stETH 将成为今天的 WETH。在这个过程中的一个重要步骤是发挥 stETH 作为交易媒介的效用：如果人们认为 stETH 是最方便的代币，可以轻松地将其交换成任何其他代币，他们将随意持有 stETH，而大户则会购买 stETH 在 Uniswap 等交易场所提供流动性。

然而，在 Uniswap V2 和 V3 上，尽管自 4 月以来每个月都有数百个新的交易对推出，几乎全部都是基于 WETH 的。在 Uniswap 上，stETH 的存在非常有限，它被视为从 WETH/USDC（共识的交易媒介）交换的商品，而不是作为交易媒介本身。

另外值得一提的是，中心化交易所对 stETH 的兴趣甚至比去中心化交易所的流动性提供者更低。这告诉我们，相比于 ETH，采用 stETH 确实存在更高的认知障碍。听说过以太坊的神奇之处，或者查看 CoinMarketCap 的新手们很可能会继续愉快地在交易中使用和持有 ETH。（原生 ETH 很快将在 Uniswap V4 中得到支持。再见，WETH。)

EVM 链间货币：在 L2 和跨链桥方面没有取得进展

stETH 的另一个潜在用例是跨链交易。随着越来越多的以太坊 DeFi 创新发生在 L2 上，对于 Lido 来说，让 stETH 在 DeFi 创新的前沿可用是具有战略重要性的。然而，如果我们观察 EVM 链之间的跨链数据，WETH 和 USDC 是安全地占据主导地位的跨链货币，而 stETH 则无处可见。

新的前沿：Pendle 和 Lybra

拼图的最后一块是市场所谓的“LSDFi”创新。有人可能会说“忘记旧的 Defi 玩具，stETH 在新的地方取得了巨大的成功？”

没错。今天在这个领域的两个顶级项目是 Pendle 和 Lybra。让我们来谈谈它们。

• Pendle 是一个基于 APY 收益资产的利率互换市场。Pendle 的流动性取决于 stETH 的市值。从现实世界的利率互换来看，一个衍生利率市场不太可能推动基础资产的采用。

• 随着 stETH 的收益逐渐下降，Lybra 的大规模补贴式庞氏经济将面临越来越大的压力。虽然我们承认 eUSD 有理论上取得突破性成功的机会，但在当今 Defi 领域，推出一个新的成功稳定币的机会非常低。（看看 Maker 和 Luna）。eUSD 大规模赎回/清算带来的系统性下行风险将使 stETH 陷入困境。

总而言之，我们还没有看到令人鼓舞的迹象表明“LSDFi 创新”可以在不久的将来推动 stETH 的采用。

让我们试着猜测原因：行为惯性和早期 Maker 的似曾相识

历史：一场艰难的游戏

流动性质押是一场艰难的游戏。看看 Solana 吧。它有很高的质押收益率（起初超过 8%），很高的质押比例（超过 70%），而且摩擦成本非常低（<0.001 美元的 Gas 费）。然而，Solana 的主要 LSD 提供者 Marinade Finance 的 mSOL 只有不到 2 亿美元的总锁仓价值，而总质押的 SOL 代币超过 70 亿美元。这比 Lido 的数字要糟糕得多。与 stETH 今天的困境类似，即使在 Solana 的 Defi 全盛时期，mSOL 代币也只被用作贷款抵押品和同类交换池。

对于包括 Polygon、BNB、Polkadot、Avalanche 和 Luna 在内的 PoS 领跑者来说，情况大致相同。

行为：网络惯性

• 借贷相对容易。stETH 是以 ETH 的可信度为基础的透明合成资产。AAVE 和 Maker 的投票人可以轻松批准一种新资产。这里并不需要明显的网络效应。

• 但是去中心化交易所（DEX）和第二层扩展（L2）很难。为了在 Uniswap 或整个 L2 上实现从 WETH 到 stETH 的过渡，Lido 需要说服每个人在大致相同的时间内进行转换。否则，惯性思维和流动性碎片化将阻止每个人。

• 思想和学习曲线：每个拥有 ETH 的人都知道 ETH 是代表该链的合法原生代币。对于刚接触链上世界的人来说，了解 stETH 的学习曲线更高。特别是随着上海的过去和注意力的转移，LSD 的采用将进一步失去动力——较少的 Defi 协议今天在积极讨论 LSD 整合。

• 支付 Gas 费和与中心化交易所（CEX）互动仍然需要使用原生代币。就像大多数人只使用一张信用卡一样，与之相比，stETH 似乎是可选的。

从逻辑上讲，摆脱网络惯性需要在采用激励、合作伙伴关系发展、品牌知名度、L2 扩展等方面采取积极的努力。但是这样的举措在历史上已被证明与 Lido 选择的缓慢、稳定的去中心化治理模式相当不兼容。Lido 今天的处境让我们想起了早期的 MakerDAO。

• 两者都在为以太坊和 Web3 建设公共产品。

• 两者都面临着具有网络效应的强大竞争对手（USDT 和 ETH）。

• 两者都没有选择超越 ETH L1。

• 除了贷款之外，两者在 Defi 整合方面进展缓慢。

DAI 的衰落会成为 stETH 的明天吗？我们希望不是，但我们担心。

结论和与看涨观点的比较

最后，我们想将我们的观点与一些最重要的 LDO 看涨论点进行比较。我们想指出看涨论点中的两个错误，并增加一个战略风险。

• 质押奖励与 ETH 质押比例的增长不是线性的。实际上，这个数值关系是 ETH 质押比例的平方根。例如，如果 ETH 质押比例从当前的 22%增加到惊人的 88%，总奖励只会翻倍，而不是增加 4 倍。这限制了 Lido 收入的主要上行空间。

• LSD 的市场份额正在缩小，而不是增长。我们认为 Bryan 在这里使用了错误的比较。尽管 stETH 的表现比 Coinbase 和 Binance 的 LSD 要好，但 LSD 在与非流动的验证者即服务解决方案竞争时失去了市场份额。我们在第一部分中已经提到了这一点。

战略风险：在调查 LSD 市场份额下降的原因时，我们发现 stETH 在网络效应重要的领域（DEX、CEX 或跨链锁定）没有成功建立护城河。

• 缺乏网络效应可能会阻碍 stETH 的未来增长。

• 没有网络效应，stETH 目前的用例（SOV 和借贷质押品）相当普遍。Lido 将继续面临来自非流动性质押和 LSD 竞争对手的竞争，可能会导致费用压缩。

当然，我们没有反驳对 Lido 持看涨态度的理由，即从 ETH 的升值和 ETH 网络活动费用中受益。出于投资目的，我们相信我们的文章提供了两个逆向要点：

• 在 stETH 的网络效应出现之前，二级 LSD 仍然有机会与 Lido 进行价格战，并分割 LSD 市场。

• 在 stETH 的网络效应出现之前，Lido 的 ETH 敞口应该被打折扣，因为其市场份额在长期下降（无论是对非流动性还是 LSD 碎片化的竞争）。这个风险可能直接体现为市场份额的损失，从而导致收入的减少，或者为了与竞争对手匹配而降低收费率。

熊市还没有结束，Lido 仍然有时间和资金来建立其网络效应，并在市场恢复时设定积极反馈循环。我们将继续观察。