撰写：Pablo Bartol

编译：深潮 TechFlow

介绍

在衍生品领域，永续合约比期权更受欢迎，这在散户和机构市场上获得了广泛的认可。BTC 永续合约的总交易量从 2020 年初的每天约 30 亿美元增长到 2023 年的 130 亿美元。

本系列文章旨在概述当前的 DeFi 永续合约领域，并比较不同的协议，重点关注它们的工作原理，而不是作为投资工具的潜力。

以下 60 多个协议在本次分析中被涉及：

0x，Alex，Angle，Apollo，Avantis，BlueFin，bZx，Cap，Contango，ConvergenceRFQ，DDEX，DDX，Deri，Derivio，Digitex，Dolomite，Drift，dYdX，Futureswap，Gains Network，Gearbox，GMX，GMX Forks，Good Entry，Hubble，Hyperliquid，IDEX，Increment，InfinityPool，Injective，Kujira，Kwenta，Lendroid，Levana，Level，Lexer，Mango，MarketProtocol，MCDEX，Mux，NFTperp，Numoen，OpenBook，Opyn（Squeeth），Perennial，Perpetual Protocol，Perpy，Pika，Polynomial，Predy，RabbitX，RageTrade，Sentiment，Serum，STFX，Syndr，Synfutures Protocol，Synthetix，Tigris Trade，Tribe3，Unidex，Variabl，Vega，Vela，Vertex，Vyper 和 Zeta Markets。

在本文中，我们将首先简要回顾永续期货，然后对上述协议进行广泛分类。在此分类的基础上，我们将深入探讨这些协议之间的区别，探讨它们在提供流动性和合约定价方法上所做的权衡。

永续合约概念回顾

在本节中，您可以找到有关永续合约的简要介绍。

1. 期货合约是一种法律协议，约定在未来的特定时间以预定价格买入或卖出特定商品、资产或证券。与期权不同，期货合约没有选择权，协议是具有约束力的。

2. 永续合约是期货合约的一种，没有到期日，因此得名。永续合约的概念最早由 Robert Shiller 于 1992 年提出，BitMEX 于 2016 年首次实施了永续合约。

永续合约是一种 Delta-1 产品，这意味着在标的资产每变动 1 美元时，合约价格也会变动 1 美元。例如，假设以太坊的交易价格为 2000 美元。您开设了一个名义价值为 1 个以太坊的永续多头头寸。经过一段时间，如果以太坊达到 2200 美元，利润将为 1 个以太坊 * （2200 美元 - 2000 美元）= 200 美元，减去交易费用和资金费率。

这使得交易者能够在不担心时间范围的情况下对资产价格的波动进行投机。交易者可以保持他们的多头或空头头寸开放，时间长短由他们自己决定。对于交易者来说，需要注意的是他们需要支付费用，并且在使用杠杆的情况下，需要密切关注头寸的健康状况，以避免被强制平仓的风险。

在大多数永续合约协议中，清算是至关重要的组成部分，因为坏账的积累可能会使协议和/或流动性提供者（LP）破产。资金费率或借款利率（具体术语取决于协议）被实施为促进市场效率、提供套利机会以及为承担不太受欢迎头寸的参与者提供补偿，以平衡持仓量（OI）。

永续合约协议的分类

可以根据两个主要变量进行非常广泛的分类。

1. 协议是否需要将流动性锁定在其中？可以将其视为：是否有流动性池，或者完全是点对点（P2P）的？

2. 协议是否直接影响市场，从而导致或影响标的资产或合约的价格发现？还是协议使用预言机来获取资产的公平价格？

基于此，我们可以提出这个基本的（可能过于简单的）分类：

永续协议的分类矩阵基于两个关键标准：1） 外部价格发现与内部（预言机 s 与 预言机 less）以及 2） 无流动性锁定与流动性池（P2P 与 P2Pool）

我们将在文章的协议细分部分中使用这种按流动性提供和定价机制分类的方式，以深入探讨协议提供永续合约的不同方式。

订单簿

在这个部分，我们可以找到以下协议：

Alex、Apollo、Blue Fin（前 Firefly Exchange）、DDX、Digitex、dYdX、Hubble、Hyperliquid、IDEX、Injective、Kujira、Lendroid、Mango、Market Protocol、RabbitX、Variabl、Vega 和 Zeta。

基于 AMM

AMM

• 杠杆现货：bZx、DDEX、Dolomite、Futureswap、MCDEX

• 杠杆账户：Gearbox、Sentiment

• Power Perpetuals：Deri、Numoen、Opyn（Squeeth）、Polynomial 和 Predy v2。

• 永续期权：Predy v3。

VAMM

• Drift、Increment、InfinityPools、NFTperp、Perpetual Protocol、Rage Trade 和 Tribe3。

虽然 Predy 和 InfinityPools 都使用 AMM 的集中流动性构建“永续期权”或永续合约，但请注意它们以不同的方式实施，因此它们属于不同的类别。在我们之前的期权系列中，我们介绍了一些基于相同概念构建的协议，但更专注于提供类似期权的体验，如 Gamma Swap、Panoptic 或 Smilee。

基于预言机的

在这个部分，我们可以找到以下协议：

合成流动性

• Avantis、Gains Network、Deri、Synthetix（Kwenta、Polynomial 等）、Tigris Trade 和 Vela。

一篮子资产

• Angle、Apollo V2、Cap、Deri、Derivio、GMX 及其分叉、Good Entry、Levana、Level、Lexer、Mux、Pika 和 Synfutures Protocol。

其他

这些协议不一定符合上述类别，或者更适合包含在一个独立的类别中。因此，它们在这里列出以供完整性考虑，但本文的其余部分将重点关注上述类别。

聚合器

在这个部分，我们可以找到以下协议：

• UniDEX 和 MUX。

类似于现货聚合器，如 1inch、Matcha 或 DeFillamaSwap。这些协议比较永续合约交易场所的费用和价格，以在最有利的场所进行交易。

社交交易<>跟单

在这个部分，我们可以找到以下协议：

• Perpy 和 SFTX。

它们允许用户在其他平台上进行复制交易。例如，一个交易者在 GMX 上进行交易，其他用户会复制相同的交易。

基础设施

允许其他协议在其上构建的协议。

• 0x、Serum、OpenBook 允许协议推出订单簿平台。

• Vyper、Derivio、Perennial 和 Convergence RFQ 有一些更具特定案例的解决方案。一般来说，它们可以被看作是其他协议可以在其上构建自己市场的基础层。

简要介绍 RFQ。RFQ 代表报价请求，通常交易商请求报价，做市商则对特定的工具/资产/数量等作出回应。

到期资产

Contango 提供到期资产。这既不是永久性的——因为显然它们会到期——也不是远期合约。Contango 没有订单簿或流动性池。当一个头寸被开立时，Contango 在固定利率市场上借款，在现货市场上进行掉期交易，然后再在固定利率市场上借出。交易对基于固定利率货币市场上可用的资产，如收益或名义。在到期时，合约可以通过现金结算或实物交割来解决。

永续协议市场分析

市场概述：

需要注意的是，我们的研究存在存活偏差。尽管如此，我们还是专注于包括上述协议，尽管它们的成功程度各不相同。

在我们深入探讨不同类型的永续协议之前，有两个与链上衍生品相关的重要考虑因素，即监管不确定性和 DeFi 之前的历史背景。

链上衍生品面临监管不确定性。它们面临着影响市场的监管挑战。以下是两个重要案例：

• Digitex，2017 年 12 月。该平台在被商品期货交易委员会（CFTC）起诉非法经营商品期货交易平台时遭遇了监管审查。

• bZx 或 bZeroX（Fulcrum Trade），2019 年 6 月。bZx 的历史比 Digitex 更加复杂。它遭遇了 4 次重大损失（链接）。该协议由 Ooki DAO 管理。CFTC 指控了创始人和 Ooki DAO 非法提供场外数字资产交易。

在 2020 年 DeFi Summer 到来之前，链上并没有发生太多事情，之前一些工作的项目也没有看到曙光。

• VariabL，2017 年第四季度。博客上的最后更新是在 2018 年第二季度。VariabL 是由 ConsenSys 在以太坊上构建的衍生品交易平台。

• Market Protocol. 在 2019 年 12 月的推特上进行了最后更新。

订单簿

订单簿的目标是充分实现链上点对点交易。然而，主要问题是大多数流行的区块链不适合具备完全链上订单簿。

因此，采用了不同的解决方案。

1）将系统的部分内容放在链下。主要是匹配引擎，因为它是订单簿中资源密集型（计算成本高昂）的组件。

2）完全链上。转移到 Alt 层，例如 Solana，底层区块链的安全性较低，但吞吐量较高。订单簿中的更新可以每个区块或每半秒发生一次。

3）建立自己 L1。有两种方法可以实现这一点：一种是通过在 OP 堆栈或 Cosmos 上构建应用链，另一种是从头开始构建独立的 L1。

每种方法都有优缺点。例如，将应用程序的部分放在链下会引入信任假设。在底层链上以较低的安全性换取更快的吞吐量和较少的去中心化。应用链可以提供协议来捕获 MEV，但代价是需要更多的许可设置并增加摩擦层。

自动做市商（AMM）

与订单簿不同，订单在 P2P 中结算，AMMs 需要将流动性锁定在流动性池中。AMMs 和 vAMMs 之间的关键区别在于，AMMs 需要真实的流动性，而 vAMMs 的流动性直接来自位于 vAMM 之外的保险库，因此不一定需要 LP 的存在。

现货 AMM

在这种情况下，尽管 AMM 不是永续期货，但它们被包括在内，因为它们允许交易者通过借入资金利用杠杆对标的资产进行 Delta=1 的敞口。

然而，这种类型的协议也有一些优势。

像 Uniswap 这样的 AMM 提供了灵活性，可以交易各种资产，只要有流动市场可用。这使交易者能够以杠杆方式访问可能在其他永续期货协议上不符合条件的资产。此外，使用已经包含在现货 AMMs 中的流动性确保了连续的流动性以匹配买卖订单，从而有助于资产的价格发现。

然而，也存在一些权衡。为了让交易者获得杠杆，需要激励借款人以具有吸引力的收益率和/或奖励进行存款。此外，虽然我们提到通过使用现货市场，潜在上可以交易所有资产，但也需要在一定程度上具备许可制度，以避免用户在蜜罐、抢劫等方面损失借款人的资金。

由于 LP 不是交易者的直接交易对手，他们避免了破产风险。然而，这是以成为交易者的借款人和承担信用风险为代价的。

关于 Power 永续期货，它们是由 Paradigm 于 2021 年引入的。Opyn（SQUEETH）是第一个实施这种协议的团队。简而言之，它们具有 n^x 的回报，例如 ETH²。

VAMM

vAMMs 提供了一种解耦的市场结构，有助于独立的价格发现与基础现货价格。这可能导致期货价格与资产现货价格之间存在差异，从而产生套利机会。另一方面，永续合约的真实价格是多少？

vAMMs 面临的另一个挑战是流动性。缺乏深度流动性可能会在开仓/平仓时引发意外或不希望的价格波动。

vAMM 模型依赖于清算头寸和保持平衡的持仓量，以使标记价格接近现货价格。然而，这会产生固有的不平衡和偏差，随着时间的推移，特别是在市场崩溃或极端市场波动期间。

基于预言机的协议

从广义上讲，基于预言机的协议可以定义为具有充当交易对手的流动性池的协议。与 AMMs 不同，协议本身没有价格发现，而是使用预言机从其他场所定价基础资产。

我们可以找到两种基于预言机的永续期货的原型。

• 合成流动性。单一资产用作所有交易市场的基础。通过使用预言机，LP 可以成为所有这些市场的交易对手。

• 一篮子资产。使用一篮子资产作为交易对手。也就是说，在假设的 BTC/USDC 中，BTC 作为多头的抵押品，USDC 作为空头的抵押品。可以添加更多资产，但这是一般的基本原理。

合成资产。它们的优势在于，由于单一资产是交易对手方，对于可以添加哪些市场没有实际限制。只要有足够可靠的预言机。这使得协议在添加市场方面更加灵活。然而，这对流动性提供者来说更加风险，因为他们承担了无法在链上对冲的某些资产的风险。例如，作为黄金或美元/日元的交易对手。好的一面是，假设资产篮子在池中保持 50%的美元平衡，就不会出现意外的暂时损失，这与 Uniswap V2 的暂时损失情况相似。

使用一篮子资产的协议为流动性提供者提供了更为严格的设置，这对风险管理有利（波动性资产支持多头，稳定性资产支持空头，因此即使价格波动剧烈，系统仍然有抵押物）。这是以交易者的代价为代价的，他们没有那么多可以交易的市场。例如，在 GMX v1 中，您只能交易五种资产。然而，一个非常合理的反驳或问题是，大多数交易者是否真的想要访问比特币和以太坊之外的市场。可以在这里找到按资产分解的交易量数据。快速浏览数据可以看出，对于 Gains Network，50～70%的交易量是在比特币和以太坊上产生的，而对于 Kwenta，大约是 40%到 80%。

协议细分

在上一节的市场概述中，我们转向探索协议可以分解为的不同部分。本文将重点介绍流动性提供和定价。

流动性提供

从协议的角度来看，我们可以将其广泛分为两组：

• P2P 交易。因此，平台上不需要锁定流动性（TVL=0）。

• 流动性池。通过 AMM、vAMM 或预言机进行交易。

本节涵盖的主题包括：

去中心化协议中的流动性机制。交易者的交易对手是谁？ - 流动性提供者的角色和激励措施 - 在不同资产和市场之间平衡流动性。

订单簿

简单来说，做市商和市场接受者相互交易。协议可能会激励做市商/接受者的流动性。

对于协议来说，复杂的任务是如何及时匹配做市商和市场接受者的订单。例如，根据德意志交易所集团（Deutsche Börse Group）2023 年 5 月的一份报告，参与者在不到 2770 纳秒的时间内做出反应。现在可以通过像以太坊这样的通用链来处理吗？答案是不。

这迫使协议要么移至链外，要么移至 dApp，迫使验证者也运行订单簿。由此可见，流动性提供者是与其他参与者进行互动的主动代理。除了做市商可能不会为 HarryPotterObamaSonic10Inu 等 Meme 币提供做市外，没有真正的障碍阻止订单簿列出这些币种。

现货 AMMs

在这里，用于结算交易的流动性来自 Uniswap 等 AMMs。尽管如此，协议本身需要激励借款人前来，因为他们是为交易者提供杠杆的人。Sentiment 和 Gearbox 虽然允许用户做更多的事情，但它们也属于这个类别。流动性提供者是相对被动的角色，他们“只是”提供杠杆。

Power Perpetuals

Power Perpetuals，如 SQUEETH，由两个参与者组成。其中一方看涨 ETH²，另一方看跌 ETH²。由于每个协议都遵循不同的设计，无法对其进行概括。例如：

• 在 Opyn 中，空头方使用 ETH 作为抵押品铸造 Power Perpetual。多头交易者只能在开放市场上购买 SQUEETH，例如在 Uniswap 等 AMM 中。因此，为了获利，他们也需要能够出售。

• 在 Numoen 中，多头方铸造代币，而流动性提供者提供 LP 代币作为抵押品，他们将 LP 代币借给交易者。

• Deri 使用单一流动性池作为所有衍生品（包括 Power Perpetuals）的交易对手。因此，虽然在这里包括了 Deri，但其流动性模型本质上与基于预言机的协议相同。

• Polynomial 尚未发布其模型，但团队表示将以与竞争对手不同的方式使用流动性池。

vAMMs

在提供流动性方面，vAMMs 采用了各种不同的方法。

• Perpetual Protocol 及其遵循其模型的协议（如 NftPerp）。理论上，在这里实际上不需要流动性提供者，因为 vAMM 铸造虚拟代币时不需要交易对手。如果没有交易对手会发生什么？这就是为什么在 Perp v1 中，团队在一段时间内是主要的流动性提供者之一，因为他们进行做市以促进交易。后来引入了流动性提供者，虽然仍然希望将多头与空头匹配，但通过引入流动性提供者，确保了持续的流动性。因此，在这种模型中，流动性提供者既可以是被动的（提供流动性，交易者自行解决），也可以是更积极的（套利价格并收取资金费用）。

• Increment 采用了与 Perpetual Protocol 类似的模型，但不是使用 Uniswap v3 模型，而是通过利用 Curve 的 V2 数学来集中流动性。协议中的每个流动性池可能会根据池中资产的波动性使用不同的参数化。

• Rage Trade 引入了“全链循环流动性”的概念。什么是全链循环流动性？全链循环流动性是一个将流动性分为 80-20 份的国库，其中 80%的流动性被重新部署以在 Curve 上提供流动性，而另外 20%的流动性则在 Rage Trade 上提供集中流动性（由 Uni v3 提供支持）。vAMM 的虚拟流动性由 80-20 国库支持。

• InfinityPools 通过构建在 Uniswap V3 集中流动性概念之上来实现其流动性。通过重新平衡类似于 Uniswap 的流动性头寸，它可以实现非常大的杠杆而无需清算风险。例如，流动性提供者在 ETH/USDC 池中存入价值 1000 美元的资产，价格范围为 900-1000。然后，交易者可以借用该流动性提供者的头寸，并以 1 ETH（1ETH = 1000 美元）赎回所有流动性。

• Drift V1. Drift 使用了一个名为动态 VAMM（DAMM）的 VAMM，其中流动性来源于 Drift 上的流动性提供者。该 AMM 实施了一组参数来微调市场深度，例如价格乘数、费用池或分段。Drift V1 AMM 现在是 Drift V2 的一部分。

混合模式：AMM + 订单簿

订单簿可能面临的一个问题是：如果没有市场做市商出现来发布买卖单，怎么办？因此，一些协议引入了订单簿和 AMM 之间的混合模型，以确保持续的流动性。

• Drift v2 使用了三种不同的流动性机制。首先，由市场做市商提供的即时荷兰拍卖（JIT dutch-auction）。这个过程大约持续 5 秒。其次，有一个限价订单簿，它仅执行限价订单，并由管理员机器人网络运行。第三，如果在前两个步骤中没有市场做市商参与，将使用一个恒定乘积的 AMM——Drift V1 AMM，以确保交易者有持续的流动性。

• Vertex 使用了一个价格/时间优先的算法，因此订单将根据最佳价格执行，无论是 AMM 还是市场做市商提供价格。AMM 在订单簿上以离散的价格水平报价，以近似 xy=k。

• Syndr 将一个链下订单簿与部署在 Arbitrum 上的流动性池相结合。AMM 将整合散户提供的流动性，而订单簿则旨在由市场做市商提供报价。

基于预言机，合成资产

流动性提供相对简单。一个作为所有交易的交易对手方的保险库。虽然主要的流动性提供者是被动提供流动性的，但我们也可以识别出有意获取资金费率的主动参与者。通过这样做，他们平衡了平台的开放利益，从而促使更多的交易发生。

保险库的流动性可以通过以下方式提供：

• 以美元计价的稳定币，如 Avantis、Gains Network、Deri on zkSync 和 Tigris Trade，其中——根据协议的不同——DAI、USDC 或 USDT 的资金支持所有交易。协议的另一个区别在于它们是否实施了像 Avantis 这样的分层机制。

• 波动性资产。例如，Kwenta 和其他协议是建立在 Synthetix 之上的，其中 SNX 的质押者是交易的对手方。

基于预言机，一篮子资产

主要思想与上面相同，但基础不是单一资产，而是一篮子或多篮子资产。

• 与前面的部分类似，协议也可以具有分层机制——Level——或者没有——GMX、Pika 和 MUX。

• 虽然 Angle 在这里，但由于 Euler 黑客事件，该功能已经被关闭。简要概述一下，Angle 是 agEUR（欧元稳定币）的发行者。用于铸造 agEUR 的抵押资产被用作交易者的交易对手方。因此，某人提供 1 个 ETH 可以获得 1000 个 agEUR，可以做多 ETH 并做空欧元，从而使协议保持中立。这也使 Angle 能够在外汇市场上拥有永续合约，例如 agEUR/USDT 交易对。

• 在这里特别提到的是 Lexer Markets，他们既使用了资产篮子，又使用了合成流动性。

价格发现

我们可以根据价格发现是在协议内部还是在协议外部进行，并随后通过预言机广播来对协议进行大致分类。

本节涵盖的主题有：

价格发现方法 - 价格滑点 - 结算。

订单簿

由于订单簿促进了买方的竞价和卖方的要价之间的 P2P 交易，它为价格发现和交易执行创造了一个市场。在这种情况下，协议允许交易者以任何价格执行交易，无需使用预言机。

滑点存在的原因是订单可能过大，无法以特定价格成交，也可以理解为在该价格水平上没有足够的流动性，因此订单将价格推向不利于执行的价格。

订单簿交易的结算过程涉及两个参与者，即做市商和接单者。做市商在订单簿上放置限价订单，而接单者是接受并执行订单簿上现有订单的交易者。当接单者的市价订单与做市商的限价订单匹配时，就会发生交易。

资金费率的存在是为了平衡多头和空头仓位，同时使衍生品合约的价格保持接近基础资产的价格。

现货 AMM

价格发现发生在平台之外。由于这些协议集成到现货 AMM 或 DEX 聚合器中，交易发生在 Uniswap、Curve 等平台上。因此，价格发现受限于集成的交易场所数量以及这些场所内的流动性。

对于现货 AMM 来说，预言机非常重要，主要是为了确保为买方和卖方提供最佳价格执行。预言机还用于跟踪其仓位的健康状况；有关此内容的详细信息将在风险部分进行详述。

结算是针对在执行交易的 AMM 上存在的流动性进行的（或与之进行）。然而，重要的是要注意实际上需要进行两笔交易：当仓位开启时，在保证金上购买/出售资产，当仓位关闭时，再在市场上出售/购买资产。

由于没有衍生品价格，因此没有资金费用。然而，为了进行保证金交易，用户必须向出借人支付借款利率。

vAMM

非常广义地说，我们可以将所有的 vAMM 都归为同一类别，不包括 InfinityPools。vAMM 将在其虚拟流动性储备中面临滑点问题。交易是针对用于铸造虚拟流动性的资产进行结算的。

Perp Protocol、Rage Trade、Drift 等基于 Uniswap V3 的类似协议。指数价格通过预言机进行跟踪；例如，Rage Trade 使用 Chainlink。每个特定的永续合约都通过开放市场独立发现标记价格。每个 vAMM 可能在如何在虚拟（市场）价格和指数价格之间收敛方面实施不同的变化。例如，Drift 会更新报价资产储备或 k 因子（xy=k）。

Infinity Pools 基于 Uniswap V3 的概念构建，通过重新平衡其 vAMM 中的流动性仓位，可以实现非常大的杠杆，而无需担心清算风险。

• 一个流动性提供者在 ETH/USDC 池中存入价值 1000 美元的资产，价格范围在 900-1000 之间。

• 交易者借入并赎回了所有的流动性，得到了 1 个 ETH（1ETH = 1000 美元），并以 100 美元作为抵押品。这会根据 ETH 的价格产生以下三种情况。

• 如果 1 个 ETH > 1000 美元 → 交易者获利。利润是 ETH 现货价格与 1000 美元之间的差额。

• 如果 1000 美元 > 1 个 ETH > 900 美元 → 交易者的账户将是抵押品 + 1 个 ETH。在任何时刻，这将等于或大于 1000 美元。最坏的情况是 ETH 价值 901 美元 + 抵押品 99 美元。

• 如果 1 个 ETH < 900 美元。交易者的全部资本将转换为 ETH。对于流动性提供者来说，没有“风险”，因为如果是在 Uniswap 上，他们的全部流动性提供将是 ETH。在这个特定的例子中，交易者在其 1 个 ETH 仓位上将有 1.11 个 ETH 作为抵押品。

混合：AMM + 订单簿

• Drift V2 有一个非常清晰的定价方法。交易首先通过拍卖定价，然后通过订单簿定价，最后通过 AMM 定价。

• Vertex 将使用订单簿或 AMM 为用户提供报价。目前，市场做市商大部分情况下给出更紧密的报价，但如果 AMM 规模显著扩大，AMM 也可能给出更紧密的市场报价。

• 在 Syndr 上，AMM 部分的工作方式类似于 GMX/GLP 池，但会包括买入/卖出价差。

基于预言机，综合资产和一篮子资产。

这些协议使用预言机（因此得名）来确定合约交易的价格。反过来，预言机通过不同的方法确定资产的价格，例如仅使用 Uniswap 价格的 TWAP（效果不佳）或汇总最流动的 CEX（主要是 Binance）上的价格。为了进一步说明这一点：

• Gains Network 价格通过一组机器人中继，这些机器人是半许可的，因为机器人需要持有 NFT 才能这样做。机器人在执行限价、止损限价、止盈、止损和清算订单时使用 Chainlink 资产价格。

• GMX. GMX v1 使用自定义价格源和像 Binance 和 Chainlink 这样的 CEX 的组合。如果快速价格早于 5 分钟，则仅考虑 Chainlink 价格。对于 GMX v2，将实施一个新的低延迟 Chainlink 预言机。预言机维护者由 GMX 团队运行。

在价格滑点方面，由于交易是针对基于预言机的池进行的，所以实际上没有价格滑点。这可能导致一些特殊情况，即交易者可以在没有任何价格影响的情况下做多或做空低流动性资产。然而，一些协议对此问题引入了一些解决方法，例如引入合成滑点费用或要求最小价格偏差以盈利平仓。

结算是针对池的流动性提供者提供的资产进行的。理想情况下，多头和空头应该平衡，以便池没有真正的 Delta 敞口，流动性提供者只从费用中获利。然而，并非总是如此，池中的流动性是交易者的对手方。在市场波动较大的情况下，这种方式效果很好，因为交易者长期亏损，但在单向市场（例如 terra luna 崩盘）中，情况就变得不稳定了。

资金费用是存在的，但不是为了平衡价格，而是为了平衡持仓量。这是协议实施的一种典型的风险缓解方法。

Power Perpetuals

再次强调，由于每个 Power Perpetuals 的实现方式不同，很难对其设计进行概括。此外，一些 Power Perpetuals 可以归类为其他类别，比如 Deri；或者尚未公开其模型，比如 Polynomial。

然而，我们认为值得强调这些案例的特定方面；例如，在 Squeeth 中：

• 指数价格：Squeeth 的指数价格是 ETH²。

• 标记价格：标记价格是 Squeeth 的当前交易价格。

• Power Perpetuals 依赖套利者来保持指数和标记价格接近。但不仅仅是价格。

• 波动性：市场可能高估/低估波动性。资金费率将过高/过低。

• 价格：指数与标记价格之间的差异。

• 在 AMM 上买入时会发生滑点，这可能有些问题，因为流动性通常不是非常高。

• 与 AMM 类似，为了获利，交易者需要在池中同时买入和卖出，这与上述观点相结合，有时可能会导致交易者无法获得最佳的用户体验。

结论

在本文中，我们对永续合约市场进行了广泛的概述，包括流动性提供和这些合约的定价。在本报告中，我们研究了 60 多个不同的协议。

仅仅通过过去 4 年部署的永续合约协议的数量，就可以清楚地看出，永续合约市场已经取得了实质性的产品市场适应性，而在某种程度上可能导致市场饱和。一个简单的例子可以说明这一点，比特币的持仓量从 2020 年的约 30 万个 BTC（价值约 30 亿美元）增加到 2023 年的约 45 万个 BTC（价值约 130 亿美元）。

订单簿很可能是最适合交易的类型，这就是为什么 dYdX 目前是永续合约去中心化交易所（perp-DEXs）中交易量最大的。订单簿之所以是大多数做市商习惯使用的原因可能是，它们给予了做市商（流动性提供者）灵活性，并对交易者购买和出售的价格有更精细的控制。然而，当今区块链的技术限制导致协议使用其他方法进行流动性引导。

AMM 和 vAMM 在 DeFi 周期早期非常流行。它们中的大多数最终都采用了 Uniswap v3（集中流动性）的路线。AMM 确保参与者在流动性存在的情况下持续获得流动性，但可能以吸收有毒订单流为代价。InfinityPools 和 Predy 使用了新的 AMM 方法，其中 Uniswap LP 被用作流动性来源。

在订单簿和 AMM 之间，有两个协议——Drift 和 Vertex——采用了混合方法来提供流动性和定价。通过结合这两种模式，它们旨在兼顾两者的优点，使用户在使用 AMM 作为备份以确保持续流动性的同时，对其交易具有精细控制。

另一方面，基于预言机的协议需要依赖第三方基础设施——预言机——进行操作。用户能够在不担心特定交易场所的流动性深度和提供流动性的便利性的情况下进行交易（只需向池中添加流动性），这也促成了这些协议的成功。

未来，我们计划更深入地研究永续协议所采用的风险管理策略、其费用结构以及它们在更广泛的 DeFi 乐高生态系统中的集成。通过研究这些方面，我们的目标是全面了解永续期货交易所不断发展的格局。