撰写：ValHolla

编译：深潮 TechFlow

众所周知，以太坊合并对去中心化金融（DeFi）将产生积极影响，但还不到一年的时间，它已经超出了最乐观的预期。其中一个最明显的体现是在 LSDfi 上——建立在流动质押衍生品之上的 DeFi 世界正在不断发展。这个叙事已经存在一段时间了，所以值得探究它的起源，更重要的是它的未来发展方向。

在本文中，作者 ValHolla 将把 LSDfi 的发展分为三个阶段，并介绍一些在 LSDs 领域取得突破的项目。可以肯定的是，前景广阔，我们所见到的只是个开始。

第一阶段：流动质押协议

进入 2023 年，像 Lido 和 Rocket Pool 这样的 LSD 提供商成为了加密货币领域的热门项目之一。正如你可能知道的那样，这些协议允许用户将他们的 ETH 锁定在智能合约上，然后将其质押以帮助确保网络的安全。作为回报，用户将获得类似于 stETH 或 rETH 的 LSD——代表他们质押的 ETH 的流动性代币。结果就是产生了一种可以交易、借贷的流动性代币，同时仍然积累 ETH 本身的质押收益。

今年早些时候，许多人认为这些协议将受益于质押需求的增加，特别是在启用提现功能之后。我认为可以肯定地说，这一趋势以非常看涨的方式发展。只需看一下验证者数量的增加：

同样，抵押的 ETH 数量继续快速攀升：

通过保持质押代币的流动性，LSD 提供商在鼓励用户放心质押他们的以太币方面发挥了重要作用。然而，发行这一波 LSD 的协议并不是唯一从中受益的。如果将这些质押协议视为 LSDfi 的一级受益者，我们可以进一步深入几个层次。

一旦 LSD 问世，逻辑上就有必要找到一种方法来使其与其基础资产保持锚定。我们最不希望看到的是去年夏天发生的情况重演，当时最大的 ETH LSD——stETH 由于 3AC 等机构的强制抛售而脱离锚定。因此，像 Curve 和 Balancer 这样的协议看到了大量资金流入与 ETH LSD 相关的流动性池，从而放大了它们的总锁定价值（TVL）。

目前，Curve 的 stETH/ETH 流动性池是 DeFi 中最重要的 LSD 流动性池，总锁定价值约为 7.4 亿美元。他们的 frxETH/ETH 流动性池也有超过 1.64 亿美元，是主网上第五大流动性池。

Balancer 是另一个例子——他们在主网上的前四个流动性池中有 3 个与 LSD 相关，并且总锁定价值超过 1.36 亿美元，占其总锁定价值的 13%以上。

放眼望去，我们可以看到 LSD 实际上已经成为 DeFi 中最大的总锁定价值来源：

当你站在更高处看时，印象更深：目前，大约有 1000 万 ETH 存入了流动质押协议。这个数字自 2022 年初以来增长了超过 5 倍！

在同一时间段内，DeFi 和更广泛的加密货币领域几乎所有其他项目都崩溃了，所以如果 LSDfi 经历了这种增长，显然它必须提供了一些真正的创新。

在这个背景下，让我们进入第二阶段。

第二阶段：LSD 作为抵押品

LSDfi 的第二阶段是一系列具有相似基本概念的项目：用户将 LSD 锁定在 CDP 中，然后针对其发行和借贷稳定币。

你可能已经厌倦了关于新 LSD 支持稳定币的内容，但不要让使用这种模型的协议数量众多让你忽视其重要性。就个人而言，我认为之所以有这么多协议这样做，是因为这是一个非常惊人的应用案例。

这不仅进一步扩展了 LSD 的利用，还为现有的稳定币市场提供了急需的去中心化水平。此外，根据定义，LSD 会通过执行某些任务（例如为 PoS 区块链提供安全性）获得其基础资产所产生的收益。质押年化收益率通常高于大多数货币市场对存款的支付（除非有高额激励），所以你已经处于优势地位。实质上，使用收益型代币作为抵押品将每个 CDP 头寸变成了一笔自偿还贷款。

到目前为止，第二阶段的最大受益者有 Lybra、Curve 和 Raft。

Lybra

Lybra 在过去几个月一直在社交媒体上引起了广泛关注，而且理由充分。它的 eUSD 稳定币由 ETH 和 stETH 支持，市值已达到 1.77 亿美元。在去中心化稳定币中，只有 DAI、FRAX 和 LUSD 的市值更高。

在不到 3 个月的时间里，Lybra 已经积累了 3.45 亿美元的总锁定价值（TVL），使其成为以太坊上第三大 CDP 协议，仅次于 Maker 和 Liquity——这是一个很好的公司！

Curve

Curve 的 CRVUSD 稳定币由 wstETH、WBTC、sfrxETH 和 ETH 支持。

总共，超过 1.2 亿美元的这些资产已被作为抵押品存入，但其中超过 80%来自列表中的两种 LSD（wstETH 和 sfrxETH）。

因此，现在流通的 crvUSD 接近 8000 万美元，自 6 月 7 日以来增长了超过 7 倍。

Raft

与前两个协议相比，Raft 及其 LSD 支持的稳定币 R 在某种程度上一直处于低调状态，但它们仍然取得了令人印象深刻的进展。在几周的时间里，Raft 的总锁定价值从 1 百万美元增长到 5500-6000 万美元，目前接近 5400 万美元。

到目前为止，R 支持资产中超过 99%来自 stETH 作为抵押品。然而，他们还接受 Rocket Pool 的 rETH 作为抵押品，并且未来可能会有更多形式的抵押品可用。

目前，Lido 的 stETH 占据了第二阶段协议的绝大部分抵押品。我认为这种情况将发生变化的两种方式：一种方式是较小的 LSD 将在抵押品市场中占据更大份额。

这将以 CDP 协议提供不同的抵押品选择的形式出现，以及 DeFi 用户更愿意购买较小的 LSD 并将其用作抵押品。我们最近在这个领域看到了一些项目取得了进展（除了 crvUSD 之外），比如 Gravita，它除了接受 stETH 外还接受 rETH。到目前为止，Gravita 是一个例外，因为相比 stETH，他们的稳定币（GRAI）中有大量是以 rETH 为抵押品发行的。

另一种路径是 LSD 提供商最常走的路线。到目前为止，Lido 的 stETH 占据了市场的近 75%：

我认为随着 LSDfi 的发展，更多的 LSD 将获得市场份额。事实上，如果到 2024 年底，stETH 的主导地位下降到 50%以下，我也不会感到惊讶。毕竟，目前只有 17%的 ETH 供应被质押，其中不到一半是通过 LSD 提供商进行的。因此，这场游戏远未结束。

第三阶段：抵押品多样化

如果第一阶段是大量的 LSD，第二阶段是以 LSD 为支撑的借贷，那么第三阶段会有什么新的发展？

由于整个过程中的基本趋势一直是以加密货币中第二大资产 ETH 为基础的 LSDs，自然的发展方向将是通过其他可组合资产的进一步扩展。这可以通过使用 LP 代币、稳定币、货币市场存款（如 Aave 的 aUSDC）等方式来实现。想象一下：如果您可以仅使用其他代币和头寸来完成像 Lybra 这样的第二阶段协议使用 ETH 所做的所有事情，会怎样？

Seneca 是寻求实施这一策略的新兴 DeFi 项目的一个很好的例子。虽然他们的产品还没有公开，但他们正在构建一个能够为各种不同的 DeFi 用户提供信用的协议。

虽然你可以通过 LP 代币、LSDs、存款收据等方式获得可观的收益，但总有方法来寻求更高的资本效率。Seneca 将使这些代币能够作为抵押品用于其原生稳定币 senUSD 的贷款。这样一来，流动性得到释放，同时抵押品持有者仍然可以在其资产上获得收益。

在这方面开创先河的另一个项目是 EraLend，它是 zkSync 货币市场中的先行者。

EraLend 具有几个突出的特点。首先，他们已经接受 SyncSwap 的 USDC/WETH LP 代币作为抵押品，而推动扩张的催化剂是他们即将推出的 P2P 借贷产品。目前对这个产品了解不多，但我相信任何人都可以将各种各样的代币作为抵押品（LP 代币、LSDs、债务收据、NFT 等）。

近几周以来，EraLend 引起了轰动，他们的总锁定价值（TVL）从 6 月 1 日的 390 万美元激增至 2290 万美元：

随着 zkSync 的发展，EraLend 绝对是一个值得关注的项目，事实上，就总锁定价值（TVL）而言，它已经成为 zkSync 上排名第三的项目。

最后，EraLend 的另一个有趣特点是任何代币都可以用来支付 Gas 费用，这暗示了这个年轻协议未来可能实现的账户抽象。

即使你相信 Tether 和 Circle 拥有他们声称拥有的资产，但最好还是看到具有可追踪链上抵押品的原生 DeFi 稳定币能够最终取代它们。在这一点上，最明显的方法是创建一个类似 Seneca 的模型。

展望未来，DeFi 中的部分准备金制度是必要的，因为它可以用更少的资金实现更多的功能。实际上，我认为 DeFi 可以很容易地针对这种系统进行优化。首先，在 DeFi 中，代码即法律，这意味着抵押品限制等参数是固定的，不能在特殊情况下进行调整。此外，与传统金融（TradFi）不同，DeFi 本质上是可组合的，这使得整合新形式的资产和利用这些资产的用例更加容易。DeFi 本质上也是透明的，这使得像 LSD 和 LP 支持的稳定币这样的用例相对于 USDT 和 USDC 等传统稳定币更具吸引力。