撰文：0xrc, Re

SEC的指控：SEC (美国证券交易委员会) 对 Ripple、其首席执行官 Brad Garlinghouse 及其联合创始人 Chris Larsen 提起诉讼，指控 Ripple 通过出售未注册的 XRP 筹集资金。SEC 声称 XRP应该被归类为证券，并遵守与其他证券相同的法规。

Ripple 的辩护：Ripple、Garlinghouse 和 Larsen 认为 XRP 不是一种证券，而是一种数字货币。他们认为 SEC 没有提供有关 XRP 可以被视为证券的 Fair Notice (公平通知)。他们还列举了SEC在对待比特币和以太坊等其他加密货币时的方式来表明该机构的行为是随意且变化无常的。

法院的分析：法院根据 Howey Test (豪威测试) 对案件进行了分析。Howey Test 是最高法院创建的一项测试，用于确定某些交易是否符合 Investment Contract (投资合同，证券的一种）的资格。

法院的判决: 法院裁决 XRP 在向机构投资者兜售情况下被视为证劵，在其他情况下不被视为证劵。

该裁决的影响：该裁决对XRP甚至是整个加密货币行业都具有重大影响。一方面，Ripple 可能会利用该裁决来辩称 XRP 不是证券，不应受到 SEC 监管。另一方面，该裁决也可能对SEC未来如何监管加密货币产生更广泛的影响。该裁决表明，SEC 会需要仔细考虑某种特定的加密货币是否更像是一种证券还是一种商品。值得注意的是，这一裁决只是初步裁决而并非最终，可能会受到上诉。

Security 与 Commodity

在开始说 SEC 与 Ripple 在法院的这次交锋之前，我们需要先来解决一个核心问题—— “加密货币究竟是证券还是商品？” 这也是大多监管机构试图介入加密货币贸易体系的托辞。

证券（Security）和商品（Commodity）是两种截然不同的金融工具，在美国，由两个不同的政府组织监管（商品期货交易委员会 CTFC 和 美国证券交易委员会 SEC）。就加密货币而言，监管机构们界定加密货币是传统金融体系中的一种金融工具，这对于如何出售加密货币、在哪里上市以及如果发行人逾越标准，谁有权提起诉讼等方面产生了广泛的影响。

如果加密货币被定义为证券。

证券是代表发行人债权的金融工具，例如股票、债券和衍生品，受美国证券交易委员会 (SEC) 监管。SEC 对于证券的界定方法通常参考 Howey Test 这一标准。如果一项交易满足了这个标准下的要求，则被视为证券，在这种情况下，它应受到联邦证券法律和法规的约束。

具体来说，Howey Test 用于确定某项交易是否属于"投资合同（Investment Contract）"，并且在没有进行合规注册的情况下出售该合同是否违反了美国联邦证券法。根据该测试标准，如果以下四个要素同时满足，该交易将被认定为投资合同：

1. 投资者将资金或财产投入到一个共同企业中；

2. 投资者的投资是以期望获得利润为目的；

3. 该利润主要依赖于他人的管理、努力或专业技能；

4. 任何预期的利润都是从这个共同企业的努力中产生的，而不是由于投资者自己的努力。

按照 SEC 的逻辑简单来说就是指，在美国，在任何一种寄希望于第三方能成功的长线收益里，只要这样的交易中有预期利润的存在，同时经营方本身就是以预期利润作为其盈利模式的话，这样的交易模式和经营方自身都必须受到监管。

如果某一款加密货币的被界定为一种证券，加密货币发行者和交易所就必须向 SEC 提出发行申请并接受审查。

法院的判决到底说了什么

美国证劵法 Section 5 规定禁止在向 SEC 提交注册申请前进行任何形式的证券销售。但是要证明 Ripple 违反了美国证劵法 Section 5，SEC 需要向法院证明 (1) 没有就证劵交易提交登记声明，以及 (2)辩护人(这里指 Ripple) 直接或间接出售证券 (3) 进行跨州交易。

Ripple 在辩护中对于第一条以及第三条都没有任何异议，唯独对于第二条发起了挑战，Ripple 辩解 XRP 不是一种证劵，而SEC 指控 Ripple 把 XRP 作为一种 Investment Contract (一种证劵)进行销售。

在 SEC v. W.J. Howey Co. 案例中，法院判定投资合约是一种“对企业的资金投资，而收益完全来自第三方的努力”。这意味着如果投资者对于企业的投资是为了押注于创始团队，那么这份投资合同就会被视为证劵。

Ripple 在辩护中创新性提出了 “Essential Ingredients” Test 的概念，辩解到投资被视为 Investment Contract还需要 3 个关键元素。这三个元素分别是：

1. 发起人和投资者之间签订的合同，确立了投资者对投资的权利

2. 该合同规定发起人有售后义务，为投资者的利益采取具体行动

3. 该合同授予投资者从发起人的回报中分享利润的权利，利润由发起人利用投资者资金产生

但是法院拒绝采用这种方式去理解证劵因为这是 Ripple 自己提出的一种论证方式，之前没有任何判例使用过或支持这种判断方式。另外最高法院也从来没有要求过要用这种新的判断方式。

SEC 指控 Ripple 之前通过 3 种方式出售了未注册的 XRP，第一种是通过向机构投资者通过投资合同募集了 7 亿 2 千 8 百万美元，第二种是通过交易所出售的 7 亿 5 千 7 百万美元。第三种是通过其他途径（给员工分发的 XRP，给项目方的 Grant 等）分发的价值 6 亿 9 百万的 XRP 代币。同时 SEC 也控告了 Ripple 的两位创始人 Larsen 与 Garlinghouse 通过出售 XRP 分别获利 4 亿 5 千万和 1 亿 5 千万美元。

法院分别讨论了这几种情况，在第一种情况下法院判决作为机构投资者买 XRP 是为了从 Ripple 公司的努力与发展中获利，这种情况下的投资被视为一种证劵。因为从 Ripple 面向机构投资者的市场宣传中，投资者会理解 XRP 向机构投资者募资是为了把资金用于公司发展或者用于开发 XRP 钱包，从而拉升 XRP 的价格。法院指出从从 2013 年开始，Ripple 就开始向潜在投资者推销 XRP，比如向机构投资者分发宣传手册，里面宣传公司的成功会带来 XRP 的币价增长。法院也提出了一些具体的例子比如一个由 Ripple 制作面向机构投资者的手册中就写到 ”如果 Ripple 协议被广泛采用，对 XRP 的需求将会增加”，“如果 Ripple协议成为全球支付的支柱… 那么XRP 的价值将相当可观“。而在 XRP 的 Market Report 中也指出，Ripple 会将 XRP 的价值与公司的努力绑定在一起。同时 Ripple 的领导层也在不同的讲话中提到 Ripple 会努力拉升 XRP 币价。这些证据让法院判定 Ripple 向机构投资者传递的信息就是 XRP 的投资价值在于 Ripple 的努力与成长。另外很多机构投资者同意了投资协议中 XRP 的锁仓条款，这意味着 XRP 是一种货币或是一种消耗品的论证是不成立的。

总结起来法院认为面向机构投资者的 XRP 销售违反了美国证劵法 Section 5，这种情况下 XRP 被认为是一种证劵。

而第二种通过交易所出售的 XRP 代币则性质不同，Ripple 通过程序化销售 “Programmatic sales” （而不是 ICO 或者 IEO）的方式将代币通过交易所销售。法院提到因为虽然机构投资者会认为 Ripple 会将通过出售 XRP 筹集到的资金用于建设 XRP 生态，但在交易所买币的散户可能不会这么认为，因为散户在交易所交易 XRP 时根本不知道他们从谁手上买的币，另外也不清楚去了哪。

另外法院认为 SEC 指控 Ripple 专门针对投机者出售 XRP 的指控也站不住脚因为散户虽然希望 XRP 升值但是他们可能并不指望靠着 Ripple 的努力让币升值，他们可能关注全球加密货币市场趋势这些因素。

同时之前 Ripple 发放给机构投资者的手册也并没有在散户中大规模流通。法院也认为散户缺乏足够的专业度像机构投资者一样理解 SEC 所提到的 Ripple 领导层用于宣传 XRP 的讲话和材料。所以法院认定第二部分向散户的 XRP 发行并不被视为一种证劵。

第三部分是 Ripple 通过各种其它渠道分发价值 6 亿 9 百万的 XRP，比如作为报酬向员工发放，或者向项目方发放 grant 让他们开发 XRP Ledger 或是为生态贡献。SEC 指控 Ripple 通过向第三方转让 XRP 的方式以支持 Ripple 的各种项目。法院认为这一部分的 XRP 分发不符合豪威测试（Howey test）的第一部分：“投资资金”，记录显示 Ripple 通过其他渠道分发的 XRP 并没有收取货币，而是免费将 XRP 分发给了员工和项目方。Ripple 从来没有从这些渠道的 XRP 分发中得到一分钱。所以法院也不认为这部分分发的 XRP 代币是一种证劵。

最后 SEC 指控 XRP 创始人 Larsen 和 Garlinghouse 出售 XRP 代币也违反证劵法因为他们与 Ripple 公司紧密相连。但是法院认为 Larsen 和 Garlinghouse 是在交易所抛售的 XRP 代币，他们不知道是谁买的代币，散户也不知道他们在从 Larsen 和 Garlinghouse 手上买的代币，所以 Howey Test 在这种情况下也不适用。

Ripple 也发出了 “Fair Notice“ 抗辩，声称 SEC 侵犯了他们的正当法律程序。法院认为在第一种 Ripple 对机构销售者出售 XRP 的情况下不需要 SEC 发出 Fair Notice，因为 Howey test 已经清晰论证了这种情况销售的代币就是一种证劵，各种过往的案例也展示了如何把 Howey test 运用到各种现实的金融场景中。

发展与制衡是对双生子

加密世界的发展已锐不可当，虽然全球低迷的经济形势也让这片躁动的世界暂时地沉寂下来，但 Crypto 带着潜藏的无尽利益来势汹汹，没有人不想在其中分一杯羹。

从积极式干涉到保守式干涉，从反复无常的美国到全面把控的日本，从 FTX 的全面崩盘到 Coinbase 的多次求和，监管似乎并不是完全没有意义的存在，但过度的监管又确实压榨着加密世界之中的氧气。

面对灰色产业的猖獗现状，或许监管必不可少，但对于监管，我们需要考虑多个问题：谁来监管？如何保证监管的透明与公正？谁来制衡监管？监管的边界该如何寻找与协调？

加密世界的监管未来该往哪个方向走，我们仍未知晓。但我们正在作为见证人，见证着二者摩擦所带来的一次次震荡，Ripple, Coinbase 仍旧屹立在美国的监管风暴中，日本的过度把控却也保护着该国的投资者们免受 FTX 破产带来的冲击。上面那些问题的答案，或许就藏在这一次次属于 Web3 历史性时刻所激起的水花之下。