如何对交易媒介类 Token 进行估值？

撰文：Vitalik Buterin

编译：三金，蓝狐笔记

前言：关于token的估值，目前并没有特别好的模型，因为影响因子太多，也由于容易被操控的市场现状，不过长远来看，有基础的框架模型，对于理解每个token处于高位还是低位，是有帮助的。

在很多token销售项目中，一种被称为“网络交易媒介token”的模型变得很流行。下面描述一下这种类型token的一般场景。我们开发者构建了一个网络，这个网络可以让你做一些新的很酷的事情。

这个网络是一个共享经济型系统：它纯粹是由一系列卖家和买家组成，卖家在某种协议之下提供资源，买家购买服务，买家和卖家都来自社区。但是在这个网络中买卖东西都必须使用我们正在售卖的token，这就是token为什么有价值的原因。

如果开发者本身充当卖家，这就是一种很合理正常的安排，和“产品启动型（Kickstarter-style）售卖”的本质类似。从经济学意义上来讲，token背后实际上是由开发者提供的服务所支撑的。

我们可以通过一个简单的经济模型来看到更多细节。假设N个人看好一款未来价值$x的产品，并相信开发者可以研发出这款产品。开发者启动一次售卖，筹集了N份资金，每份价值$w < x，因此总共筹集了$N * w。开发者构建产品并分发给每位买家。

最后，买家们很高兴，开发者也很开心。没有人觉得他们在参与过程中犯了可避免的错误，每个人的期望都被满足。这种经济模型显然是稳定的。

现在，让我们来看看“交易媒介”token的情况。N个人看好一款未来在去中心化网络中价值$x的产品；该产品将以$w < x的价格出售。他们在售卖过程中购买了价值$w的token。

开发者构建网络。一些卖家进场，在网络中以$w的价格提供产品。买家用他们的token来购买这款产品，花费了价值$w的token并获得了$x的价值。卖家花费了$v < w的资源和精力来生产这款产品，现在他们获得了价值$w的token。

注意到这里，整个过程并没有结束，事实上永远也不会结束；需要有持续的买家流和卖家流来维持它的价值。严格意义上来说这些流并不是无止境的；如果每一轮中有机会至少使得v/ w< 1就会进入下一轮，模型可以继续工作，因为即使有些人最终会被欺骗，任何个体参与者成为那个倒霉蛋的风险低于他们参与项目获得的收益。

Token在每一轮中发生贬值也是完全可能的，其价值会乘上某个系数f，其中v / w < f< 1，直到最终价格归零，它会一直存在于网络中且所有有兴趣的人都可以参与。

因此，这个模型理论上可行，但是你会发现这个模型比简单的“开发者充当卖家”的模型更加复杂和脆弱。

传统的宏观经济学有一个简单的交易媒介估值公式：

MV =PT

这里：

•   M是资金总供应量，也就是代币总量

•   V是“资金流通速度”，也就是每天的平均换手次数

•   P是“物价水平”。这是指以token计量的商品和服务的价格，因此它实际上是通货价格的倒数

•   T是交易量：每日交易的经济价值

这可以通过一个简单的等式来证明：如果有N个代币，且每个代币每天换手M次，那么每天就会交易M* N代币的经济价值。如果这代表了$T的经济价值，那么每个代币的价格就是T/ (M * N)，因此“物价水平”就是它的倒数，M * N / T。

为了易于分析，我们改动两个变量：

•   我们用“H”表示1/V，代表用户把代币用于交易之前的持币时间

•   我们用”C”表示1/P，代表通货的价格（认为C= cost）

现在，我们得到：

M/H = T/C

MC = TH

左边的项很简单就是市值。右边的项是每日交易的经济价值，乘以用户把代币用于交易之前的持币时间。

这是一个稳态模型，假设有相同数量的用户。然而在现实中，用户数量会变动，价格也会变动。用户持币时间会发生变化，这也会导致价格变动。

让我们再看一下用户身上的经济效应。用户在使用一个应用的应用代币（appcoin）而不是普通的以太（或者比特币、美元）时会失去什么？

最简单的表述方式如下：这类系统向用户征收了一笔“隐形费用”，就是用户持有这些代币而非那些他们更喜欢持有的等值通货的时间。

该费用中包含了很多因素：认知费，交易费，手续费和其他更小的项目。这项隐形费用中一个特别重要的因素是预期回报。如果用户预期应用代币的价值每年只上涨1%，而其他备选方案每年上涨3%，并且他们持有了价值$20的代币5天，那么预期的损失大约就是$20* 2% * 5 /365 = $0.0054。

该特殊见解的直接结论就是应用代币是一个多方制衡的游戏。如果应用代币每年上涨2%，那么损失就会降低到$0.0027，这本质上就使得应用（或者至少它的大部分）的“实际费用（de-factofee）”便宜了2倍，会吸引更多用户并加大它的涨幅。如果应用代币每年下跌10%，那么“实际费用”会上涨到$0.035，会赶走很多用户并加速它的下跌。

这将增加操控市场的机会，因为操盘者不再仅仅是花费资金来试图打破单一平衡，事实上有可能成功地把该通货从一个平衡轻轻推向了另一个平衡，并从成功“预测”（导致）这种迁移中获利。

这也意味着大量的路径依赖，产生的烙印影响深远，哪个曾经的比特币分叉可以被称为比特币的史诗级战争就是一个特别高调的例子。

另外，也许是更重要的，结论是应用代币的市值关键取决于持币时间H。如果有人创建了一个非常高效的交易所，允许用户实时购买应用代币并且立即可以在应用中使用，允许卖家立即套现，那么市值将会急剧下跌。

如果通货稳定或者前景乐观，这样也许没有问题，因为持有这种token和持有其他通货相比，用户实际上看不到什么坏处（换句话说，零“实际费用”），但如果前景变得堪忧，那么这种高性能的交易所会加速它的死亡。

你可能以为交易所天生就是低效的，要求用户创建账户，登录，充币，等36个确认，交易然后退出，但事实上高效的交易所即将来临。这里有一个关于设计全自治同步链上交易机制的讨论组，它可以在一个交易中把token A转换成token B，甚至可能用token B再做一些事情。许多其他平台也在开发过程中。

所有这些想说明的是，依赖纯粹的交易媒介之争来支撑一个token的价值是非常脆弱的，其吸引力仅仅是因为它貌似能够凭空生出钱来。使用这种模型的协议token可能会由于非理性和零持币隐形费用所导致的临时性平衡而被很好地维持一段时间，但这种模型在任何时候都存在不可避免的崩塌风险。

那么备选方案是什么？一个简单的备选方案是etherdelta的方式，应用程序从接口中简单地收集费用。通常听到的批评是：其他人难道不能分叉这个接口取走费用吗？反驳：其他人也可以分叉这个接口并使用ETH，BTC，DOGE或者任何其他的用户更喜欢的方式来代替你的协议token。

这会引发更复杂的争论因为“山寨”版本需要和官方版本竞争网络效应，但人们也可以轻易地创建一个官方付费客户端来拒绝和不付费的客户端进行交互；这种基于网络效应的强制征收跟欧洲和其他地区如何强制征收增值税是类似的。

官方客户端买家不会和非官方客户端卖家进行交互，官方客户端卖家也不会和非官方客户端买家进行交互，因此需要大量的用户同时切换到“山寨”版本的客户端才能成功使用狗狗币付费。这不是完全健壮的，但它一定和创建一种新的协议token的方式一样好。

如果开发者需要提前筹集资金来启动项目开发，那么他们可以发售某种token，并利用所有支付的费用来回购一些token并将其销毁；这可以使得token被其未来预期价值和系统中即将消费的费用所支撑。

还可以把这种设计变成一种更加直接的工具token，要求用户使用工具token来付费，如果用户手上没有token的话可以使用接口从交易所自动购买。

重要的是，对于有稳定价值的token，如果token供应存在接收端将会非常有利- 在这里token实际上消失了，因此token的总量随着时间推移逐渐减少。以这种方式，用户付费更加透明清晰，协议token的估值方式也更加透明清晰，而非通过计算“实际费用”这种变数很大难度极高的方式。