撰写：New Order

编译：深潮 TechFlow

介绍

2023 年 4 月，以太坊网络进行了一个重要的升级，称为 Shanghai 或 Capella 升级。Shanghai 是以太坊执行层的升级，而 Capella 是以太坊共识层的升级。这两个升级常常同时讨论，将被称为“Shapella”，这个术语已经在社区中广泛使用。升级的一个关键特性是提供给验证人取消质押的功能，可以部分地取消质押奖励，同时保留原来质押的 ETH，也可以完全取消质押，允许验证人提取他们的 32 个 ETH 以及任何累计的奖励，有效地停止他们对网络安全的贡献。然而，由于以太坊每 12 秒只能处理 16 个部分取款请求，预计会出现等待时间。升级后，约有 110 万个 ETH 的奖励立即可供提取，导致质押者可能会急于变现其代币，从而形成潜在的卖压。像 Celsius Network 和 Kraken 这样的行业实体，在财务压力和监管下，预计也将通过清算其抵押的 ETH 来加剧这种抛售压力。该升级还包括四个旨在提高开发者 Gas 效率的以太坊改进提案（EIPs），从而降低成本，改善用户体验。

Shapella 后的情况

尽管在以太坊进行 Shapella 升级后存在可能的抛售担忧，但似乎吸引了更多的投资者。根据以太坊基金会的数据，升级一个月后，约有 1890 万个以太坊被质押，由约 58.8 万个验证人服务，平均获得 5.5%的回报率。质押以太坊的总价值已经上升，而整个 ETH 的总供应量则出现了相当大的下降。以太坊的交易成本达到了一年来的最高点，这种情况为那些质押他们的以太坊的人带来了更高的回报。

Shapella 升级后，愿意质押的新参与者的比率有所增加，这表现在自升级以来独特存款人数增长了约 8%。现在人们似乎更愿意将资金质押以换取利润，尤其是考虑到现在可以提取他们质押的以太坊。该升级确实引发了暂时性的提款激增，主要由 Kraken 引领。Shapella 后退出等待时间因参与者排队而不同，预计投资者需要等待 30 到 60 天才能提取资金。然而，在一系列事件的影响下，升级后一个月，以太坊提款等待时间已经降至0天，而加入质押队列的等待时间延长至 30 天——这与最初的预测完全相反。

当前质押分析

目前的以太坊质押数据表明，存在对 ETH 收益的明显需求，而想通过队列退出的验证人数量不足。根据 Dune Analytics 的数据（截至 5 月 31 日），质押的 ETH 比例约为 18%。自 Shapella 在 4 月 12 日发生以来，总净流入存款方向，约有 2,263,119 个 ETH 流入质押资产。这个数字可以通过以下公式计算得出：

净流入量 = 质押金额 - 总提款金额 - 部分提款

除去提取的奖励后，ETH 的净流入量增加了约 33%，达到 3,338,055 个 ETH。大部分奖励提取发生在 Shapella 升级后的第一周。总存款呈上升趋势，而总提款则完全相反——与许多最初的预测相反。

大多数存入的 ETH 都来自 Lido 等 Liquid Staking 提供商，其次是身份不明的质押者和 CEX 存款。Lido 仍然保持着 31.87% 的总 Staking 市场份额，占据较大的控制权。

从现有的三个类别来看，Liquid Staking 市场明显被一个协议高度集中控制，而 Coinbase 和 Binance 在 CEX 市场上具有明显优势。质押池类别最为分散，Staked.us、Figment、Kiln、stakefish 和 Bitcoin Suisse 占据了其市场份额约 74%。

目前的验证者退出和进入队列进一步增加了对质押 ETH 的需求。在撰写本文时，入场队列中有 76,349 个等待审核的验证者，而仅有 21 个验证者正在等待退出。退出等待时间只有短短的 14 分钟，而新验证者需要等待约 37.5 天。

在今年下半年和 2024 年，最受争议和重要的预测之一是 ETH 的质押比率。

这是因为用户不再支付由于以太坊切换共识机制和 Shapella 的非流动性溢价所带来的技术风险成本。有预测称，这一数字将趋近于其他主要权益证明网络中看到的 60%的平均水平，并最终趋向 90%以上。这可能会将当前 73 万个验证者的数量增加到超过 200 万个。在这种情况下，每个验证者获得的收益很可能会降低。这是因为验证者收益组成及其如何根据特定变量（例如总质押金额）而变化。以太坊验证者从三个不同的来源获得收益：区块奖励、Gas 小费和最大可提取价值（MEV）奖励。区块奖励是基于 PoS 产生的新 ETH 代币。随着质押比率的增加，网络的年通胀率也会上升，每个质押者获得的收益会降低。这可以在下图中粗略地看到。

Gas 小费是指用户可以向验证者支付额外的 ETH 作为“小费”，以激励其将其交易放在区块中的第一位。用户之所以这样做的一个典型例子是在炒作 NFT 时，许多用户都在尝试购买同一件物品。虽然仍然有原因向验证者提供小费，而且这个数字会因为诸如 Meme 币疯狂等需求刺激因素而波动，但 NFT 炒作周期已经结束了，几乎没有可持续的理由来预测这种类型的收益能够稳定地为验证者支付大量的收益。

最后一个影响验证者收益的变量是 MEV。虽然在过去两年中还有机会获得高额的 MEV 收益，但这种收益一直在不断下降。随着越来越多的以太坊交易逐渐转移到其 Rollup 生态系统中，可以在以太坊上提取的 MEV 数量也会逐渐下降，并变得越来越不可持续。

在量化了 ETH 收益的来源之后，在未来几年中，如果质押的 ETH 继续趋势性上升到 60%以上的情况下，其收益不太可能持续增加。区块奖励是收益的主要来源，这很可能会趋向下降，而另外两个类别组成的总收益比例要小得多。尽管有证据表明以太坊的收益随着时间的推移可能会下降，但也有强有力的证据表明以太坊质押的动能正在迅速增加。

这些数字的解释

Shapella 之后以太坊质押激增的主要原因之一可能是消除了技术风险和非流动性溢价。Merge 和 Shapella 都是以太坊历史上最重要的事件之一，都是投资者高度不确定的事件。成功完成后，由于改变以太坊共识机制所带来的任何技术问题的风险被有效地消除了。此外，现在投资者不再支付非流动性溢价，可以随时提取他们的 ETH。在 Shapella 之前，由于无法提取 ETH，用户不得不在 DEX 上出售他们的 ETH LSD。

在 Shapella 之后，进入和退出队列之间的巨大差异可能是由于人们最初害怕质押，现在却充满信心。关于 Shapella 后大规模提款的担忧及其缺乏可能部分归因于队列机制。提款是以动态方式处理的，这意味着它不会按照固定的时间间隔允许提款。Shapella 更新还使以太坊质押更加容易。更新取消了质押者必须拥有最少数量的 ETH 的要求，这使得更广泛范围的人可以参与其中。最近对质押的需求可能来自机构和私人客户，正如 Bitcoin Suisse 的首席产品官在对质押 ETH 需求的评论中所指出的那样。

总体而言，短期内关于以太坊质押的用户行为表明了市场整体反应的积极性。Shapella 导致通过 Liquid Staking Derivative（LSD）协议和代币（如 Lido）进行质押的增长巨大。在 Shapella 之后，通过 LSD 和整个行业抵押的 ETH 的增长在所有类别中都出现了最大的总存款月。

展望未来，SSV 和 Obol Network 等 DVTs 即将在不久的将来推出其主网，其中 Lido、Frax Finance 以及许多新的 LSD 协议（如 Puffer Finance 和 Swell）都将使用这些协议来去中心化其验证者集合。这可能是未来几个月和几年以太坊质押和 LSD 行业的推动催化剂，因为能够以更少的开销构建新的 LSD。对这些新 LSD 的需求可能是一种需要注意的趋势，因为较新的 LSD 可能会提供比市场上现有 LSD 更高的收益，因为新的 LSDs 可能会通过添加代币激励而提供比市场上当前的 LSD 更好的收益率。新的 LSDs 将去中心化质押场景，并有可能从板块龙头 Lido 或 Coinbase 那里夺取市场份额，这对于一个蓬勃发展的以太坊生态系统至关重要。

以太坊的下一步是什么？

总的来说，Shapella 升级对以太坊生态系统的影响是积极的，并为未来的升级奠定了必要的基础。由于 Merge 和 Shapella 更新完成了基本升级，一般的以太坊路线图的下一步现在变得可能。接下来是通过 Rollups 和数据分片对可扩展性进行改进，随后是对效率、去中心化和防止审查等方面的显着改进。

这些升级，由以太坊基金会的路线图很好地描述了，需要几年时间才能完成。除了这个核心路线图外，还有多个即时因素将对整个以太坊产生影响，即重新质押和流动性质押衍生品增长势头。像 Eigenlayer 这样的再质押工具具有巨大的潜力，但如果管理不当也会带来重大风险。结合 Lido、Coinbase 和 Binance 中质押 ETH 中心化的增加，以太坊在进行路线图时需要应对重大风险。如果不解决合成质押资产杠杆和质押服务集中化增加的威胁，以太坊网络的总体去中心化将受到威胁。我们相信计划中的升级以及从质押资产行业出现的人才和技术将成功解决这些新兴风险向量。

行业的下一步是什么？

ETH 作为行业基本资产，Shapella 升级的影响深远。由于可以提取质押，质押变得更加安全，CEXs 中的 ETH 供应目前正在流失。Glassnode 的数据显示，截至 5 月 31 日周三，中心化交易所持有总以太坊供应的 14.85%。自 2016 年夏天以太坊早期以来，市场上没有观察到如此低的水平，这显然给价格带来了上涨动力。此外，由于上述质押队列，对 stETH 以及 ETH 的其他流动性质押衍生品的需求可能会增加，从而导致更高的溢价。我们已经观察到这样一种情况，即尽管 Lido/Rocketpool/Frax ETH 溢价，但用户仍希望尽快参与质押以产生这些奖励。结果可能会进一步加强领先质押协议的市场份额。同时，使用 DVT 或改进后的流动性飞轮和代币经济学可能会导致流动性质押空间的市场份额分配。新加入者可以通过提供实质性的丰厚奖励和更高的 APY 来激励用户将他们的质押 ETH 从大玩家迁移到新平台。像 Lido 这样的老牌协议可以通过不断改进其产品和维护强大的安全措施来防御这些攻击。这种竞争可能会改善整个领域的状况，并将费用降至最低，从而从长远来看使用户受益。

最后，如前所述，Shapella 升级代表了吸引机构投资者的重大进步，但这并不是旅程的终点。目前的抑制因素主要表现为监管不确定性，特别是妨碍西方机构投资者（养老基金和保险公司）在以太坊生态系统中进行大规模投资。然而，Shapella 升级可能会刺激整个行业的监管讨论产生有利的结果，特别是随着与安全相关的辩论的出现。6 月 1 日，在香港发放加密货币交易所许可证进一步增强了这种潜力。这些因素的收敛——来自东方世界的预期资本流入和 Shapella 升级——为行业未来更透明、更有监管带来了乐观情绪。