撰文：Matthew Sigel、Patrick Bush

编译、整理：动区 BlockTempo

位于美国纽约市的资产管理公司VanEck 成立于1955 年，是全球领先的投资管理公司之一，基本上各种资产类别中都有涉足，包括股票、债券、大宗商品、黄金、新兴市场等，曾在2020 年管理约690 亿美金的ETF。

最近，其出品了一份关于以太坊的估值报告，对以太坊2030年的价格进行了预测，他们认为在正常情况下，ETH价格将达到11,800 美元，以下报告内容：

ETH 将成美国国债的竞争对手

鉴于以太坊最近的硬分叉，该分叉允许用户提取锁仓的以太币（ETH），我们认为这将成为美国国债的一个重要竞争对手，我们使用一种更严谨的估值模型重新评估了以太坊。

根据我们的估计，以太坊网路收入将从每年26 亿美元增长到2030 年的510 亿美元。

假设以太坊在智能合约协议中占有70％ 的市场份额，这意味着2030 年代价格将达到11,800 美元，我们以以太坊最近的波动率推导出的12％ 资本成本将其折现为今天的5,300 美元。

资本折现是一种金融概念，用于评估未来现金流的价值。在估值模型中，未来的现金流量通常被认为比相同金额的现金流量更不值得，因为未来的现金流可能存在风险和不确定性。资本折现将未来的现金流折现为今天的价值，以反映时间价值和风险。

这种分析提供了以太坊的明确估值方法，考虑了交易手续费、MEV（最大化可执行价值）和「以安全作为服务」。我们评估了以太坊在关键行业中的市场份额和其在不断演变的加密货币格局中作为价值储存资产的潜力。

以太坊估值方法：现金流预测和FDV 计算

我们通过估计到2030 年4 月30 日结束的一年的现金流量来评估以太坊的价值。我们预测以太坊的收入，扣除全球税率和验证者的收入份额，得出一个现金流量数字。

然后，我们利用多个估计值，把长期预测的现金流量收益率（7％）减去长期加密货币增长率（4％）。然后，我们得出2030 年的全稀释估值（FDV），将总数除以预期流通中的代币数量，然后将结果以12％的折现率折现到2023 年4 月20日。

宏观看以太坊商业模式：数位商场、验证者和链上商业

为了正确理解我们对以太坊的估值方法，首先需要了解以太坊是什么、它是如何运作的以及它的价值所在。

把以太坊想像成数位商场

最基本的层面上，可以将以太坊想像成一个存在于网路上的商场，为网路商业提供一个安全的场所。用户通过钱包在以太坊的商场内进行交互，以太坊的商场是由一批批智能合约代码组成。

以太坊软体确定了商场的结构和规则，而验证者则确保这些规则得到遵守，保护商场的安全，并维护商场内发生的所有经济事件的帐簿纪录。以太坊通过向用户收取费用来分配商场内有限的空间，以进行商业活动和价值交换。

验证者角色

运行以太坊软体的计算机称为验证者，它们会获得通膨奖励以及由在以太坊上进行活动的用户支付的一部分费用。

为了在链上执行价值交换或与链上业务进行互动，用户需要支付给以太坊的费用。这些费用与以太坊网路上的计算强度和计算需求相关。有趣的是，与大多数企业不同，企业需要支付租金、电费等开支，而用户直接通过交易支付与链上业务互动的开销给以太坊作为链上业务的主办方和首要供应商。

因此，用户通过交易支付链上业务的主办成本和以太坊计算的成本，代表链上业务支付了其运营成本。

链上商业

在以太坊上做任何事情，使用以太坊的用户必须使用ETH 代币。此外，验证者必须提供以ETH形式的价值作为对他们的诚实的担保。如果验证者作弊，ETH 将被没收。

考虑到ETH 代币是支付验证者（他们出售ETH以支付成本）的货币，这将需求与供应联系在一起–以太坊用户购买代币来使用以太坊，以太坊验证者出售代币以「供应」以太坊。「供应」以太坊意味着什么？本质上，它意味着参与以太坊的共识机制，验证价值转移，允许部署智能合约代码，或启用对以太坊软件的调用。

所有的业务逻辑和资产交换都作为帐本记录在区块中。区块只是以太坊计算机完成的「待办事项清单」，每十二秒执行一次。用户通过支付基本费用和优先费用来使其操作被包含在区块中。如果对以太坊的「待办事项清单」有很大的需求，用户可以增加优先费用，称为「小费」，以确保他们的请求得到满足。

此外，以太坊创建了一个市场，用于拍卖在每个以太坊区块交易的排序机制。这是因为在交易排序方面存在巨大的价值。这两个活动目前代表着以太坊的核心业务–出售区块空间和出售他人订购该空间的权利。简言之，以太坊出售安全、不可变的区块空间，促进网路商业。

以太坊收入：探讨交易费用、MEV和安全作为服务

交易费用

由于以太坊实际上不是一家企业，我们将收入定义为在以太坊的核心业务中使用代币的活动，即通过销售区块空间提供不可变、去中心化的计算。因此，我们将交易费用（包括基本费用和小费）视为收入项目。其他分析师只计算基本费用，因为它会被销毁，影响到所有以太币持有者，而忽略小费，因为小费只支付给每个领导的验证者。

在他们的构想中，只有在验证者上抵押的以太币才能获得小费。然而，我们既计算小费又计算基本费用，因为它们都反映了与销售区块空间相关的以太坊经济活动。因此，这些行为的经济价值会流向以太坊作为一家企业。

此外，我们从基本费用中减去被销毁的以太币，并从减少的供应总量中得出代币价值。诚然，与我们分析的其他组成部分不同，以太币的使用情况对今天的代币估值通过总代币供应减少产生了重大影响。此外，我们不将通膨性安全发行视为收入项目，因为它与外部实体购买区块空间没有直接关系。

MEV

我们不仅承认系统的交易费用，还将MEV 作为以太币的收入项目予以确认。例如，像Flashbots 这样的实体将区块空间拍卖给构建者，MEV 的一部分将累积给以太币抵押者，由验证者传递。与支付给验证者的小费类似，我们还认为区块构建费应包括在以太坊的收入计算中，因为它们是与销售区块空间相关的经济活动。

安全即服务

在模型中，由于以太坊上的智能合约可编程性以及日益成熟的跨链消息传递技术，我们引入了一种新颖的收入项目，称为「安全即服务」（SaaS）。

从概念上讲，ETH 的价值可以在以太坊内部和外部用于保护应用程式、协议和生态系统。借助诸如Eigenlayer 等项目，ETH 可以用于支持诸如Oracles、Sequencers、Validators、桥接器、合同协议等实体，以及可能尚未被发现的新实体。

结果是，ETH 近似于像比特币、Polkadot 的DOT 和Cosmos 的ATOM 这样的第0 层资产。这些第0 层资产可以用于支持和启动新的区块链。由于ETH 是一种持有资产，ETH 可以被锁定在某个企业或协议的保证背后，以保证诚实行为。如果这种诚实被违反，可以扣押该价值以惩罚恶意或不负责任的一方，并/或对受影响的一方进行补偿。这可以被视为一种履约保证金或抵押品，确保受损方能够恢覆损失，而糟糕的行为者则为其恶意行为付出代价。

回过头来看，这种业务类型依赖于以太币作为代币的价值，以及以太坊软件的安全性和持久性。因此，由于以太坊的安全性可以被导出，参与SaaS 的以太币持有者应该以某个倍数获得奖励，该倍数是优先费用、小费、区块构建费用和以太币通膨性发行总和的乘积——以太币持有者的机会成本乘以风险。这个倍数反映了将以太币作为安全保障资产退出的平均安全风险和投资风险。

用户支付的总费用中，链上业务利润占比（年度）

来源：VanEck，Token Terminal，截至2023年4月30日。过去的表现不能保证未来的结果。本文不作为购买或出售任何上述证券的建议。

从上图可以推断出，在过去的一年中，AAVE 用户的平台和业务之间的平均成本分摊为6.98% 归属于平台（以太坊），93.02% 归属于AAVE（应用程式及其出借人）。回到以太坊等智能合约平台的价值积累问题，我们认为随着离链业务部署到链上以降低成本并寻求新的收入，这种关系将随时间发生变化。在我们的模型中，我们假设应用程式的收费比例将根据最终市场的不同而在90% 至97% 之间变动，而以太坊在业务类别上的份额将在3%至10%之间变动。

我们认为近似计算这个收费比率是必要的，因为「交易收入」并不是描述未来区块链价值获取的理想机制。根据我们之前的论述，交易只是以太坊计算的「待办事项」列表，而区块链的许多使用方式并不能最好地描述为「交易」。对于智能合约区块链（如以太坊），区块空间是更适合衡量和描述所售产品的单位。

智能合约区块链可以将区块空间打包成「服务级别协议」提供给其他参与方，以保证某种现有或未来的计算或交易活动量。这种活动将创建覆杂、流动的区块空间期货市场，类似于商品期货的动态。然而，为了保持与当前惯例一致，我们将坚持使用「交易收入」这个术语。

为了推断未来以太坊供应的减少情况，我们从以往的以太坊销毁/费用比率开始。我们采用了80% 的销毁交易费用比例。然后，我们估计了以太坊和Layer 2 平台的交易成本平均值，其成本下降率约为60%。我们推测，L2平台的成本差异将是以太坊的1/100。

之后，我们根据终端市场的月活跃用户（MAU）和以太坊对这些用户的占有率，计算出以太坊未来的月活跃用户数。以太坊对这些月活跃用户的占有率取决于以太坊对这些底层业务类别经济活动的提取比率（在5%至20%之间，具体取决于终端市场）。

我们不会根据交易进行投影，然后从中推断收入假设。我们只是假设以太坊的交易成本逐渐下降，并从基本费用销毁中预测每年的销毁数量。同样，这个销毁数量从以太坊的总流通供应中扣除，对代币价值产生显著影响，因为以太坊的全球市值分布在更少的代币上。

MEV收入：探索交易排序、链上活动和长期预测

MEV被认为是区块链中的「妖怪」，许多实体都在寻求阻止MEV。实际上，MEV 可以受到限制，但无法被摧毁。我们认为MEV在长期内在确保区块链安全性方面起着重要作用（支付验证者和质押者），因为MEV具有巨大的价值。

它的持久性类似于超市的货架空间，总会有更有价值的货架空间（即“眼睛水平”的货架），有人愿意为了占据那个空间而付出代价，牺牲其他人的利益。同样地，交易排序总是有价值的，并且通过将排序变现可以获得巨大的价值。

由于MEV 与链上活动高度相关，很难预测。对于我们的估计，我们假设MEV 直接与托管在以太坊上的所有资产的价值相关。这给我们提供了一个保持价值在以太坊上的「管理费用」。

目前，我们估计过去一年，MEV的年度价值约为以太坊链上总锁定价值（不是所有资产的价值）的约2.0%。从长远来看，我们假设MEV 占资产的比例将会减少，因为协议和应用程式会采取措施减少其影响，链上资产的周转率下降，并且应用程式会向用户返还一部分价值。

因此，我们预计MEV 的占比将缩小至0.15%。我们假设链上资产的总价值与区块链上托管资产的总价值相关，并且这个价值是根据区块链保留的FBP 份额和以太坊的市场份额得出的。

L2结算动态：扩展解决方案、收入分配和未来利润预测

由于L2 结算代表了以太坊上执行交易的长期扩展解决方案，它被认为是未来以太坊最重要的业务线。

L2 结算代表了提交到以太坊的交易批次的项目。我们将结算收入预测为L2 收入和「利润」与将批次发送到以太坊的安全成本之间的利润关系的函数。在我们的预测中，我们假设L2收入简单地由MEV 和交易收入组成，这两者都是使用以太坊框架进行估计的。

然后，我们假设L2支付这些收入的一部分作为安全费用给以太坊。我们看到L2的「利润率」在15% 至40% 之间波动，这取决于以太坊的燃气成本。

从长远来看，我们断言大部分L2 的收入仍将归属于以太坊，包括L2 上的MEV。我们之所以这样假设，是因为我们预计将会有数千个L2 竞争以太坊的区块空间和利润。我们断言L2 的长期利润率为10%，而当前范围为15% 至40%。这个估计显然是任意的，但我们预计随着数千个竞争链出现，竞争以太坊的区块空间，L2的利润将大幅缩小。

在价值分配方面，我们假设98% 的交易在L2 上执行，而50% 的资产总价值储存在L2 上。我们断言以太坊仍将托管生态系统一半的价值，因为某些资产和交易可能需要极高的安全性、可组合性和原子性水平。

以太坊的新兴安全服务模式

我们将以太坊的SaaS 业务定义为从导出ETH 代币价值用于支持外部生态系统、应用和协议而获得的收入。这是一个蓬勃发展且难以预测的ETH 使用案例。为了推测有多少ETH 将被导出以获取安全服务费用，我们查看当前和过去的跨链资产的例子。目前，从以太坊桥接到其他网路的ETH 总比例为0.47%，

而AToM离链总供应量约为0.5%。过去，将比特币封装并导出到其他链上的比例高达1.7%，在以太坊的桥接活动达到高峰时，超过15% 的以太坊USDC 供应量被桥接到链外。作为起点，我们假设将有10% 的ETH用于提供链外安全，并且为了风险溢价，它应该获得比链上的ETH 高2 倍的溢价。

以太坊价格和收入目标：基准、熊市和牛市情景

在我们的基准情景中，我们假设以太坊在截至2030 年4 月30 日的年度收入达到510 亿美元。我们从总收入中扣除1% 的验证者费用和15% 的全球税率，得到以太坊的现金流为429 亿美元。假设自由现金流倍数为33 倍，总供应量为1.207 亿个代币，我们得出2030 年的基准情景价格目标为每个代币11,848 美元。为了确定今天的估值，我们以12% 的折现率对以太坊进行折现，尽管通过CAPM 方法，我们找到的折现率为8.74%。我们使用较高的折现率来反映对以太坊未来的不确定性增加。因此，我们在基准情景中得出的今天的折现价格为5359.71 美元。

CAPM代表资本资产订价模型（Capital Asset Pricing Model），它是一种用于估计资本市场的风险和预期报酬之间关系的模型。CAPM基于投资组合理论，它假设投资者考虑风险并要求对投资所承担的风险获得相应的预期回报。