Andre Cronje：2022年加密寒冬，货币崩溃与监管匮乏

撰文：Megan Dyamond

编译：西早先生，MarsBit

1、简介

2022年的加密货币市场发生了巨震，多种加密货币价格下跌、网络和交易所的经营失败，共造成了两万亿美元的损失。

到目前为止，对市场最大的一些冲击是Terra LUNA/UST的崩溃，Celsius Network申请破产，Voyager Digital申请破产，以及Three Arrows Capital的崩塌。这些冲击并不是孤立的事件，他们对整个市场产生了重大影响，导致比特币和以太坊价格下跌。由此产生的最严重的问题，是用户的加密货币被锁定在交易所的账户里，或是他们的资金在他人手中，由他人管理。

在"加密寒冬"中遭受损失的投资者，不知道他们可以提出什么补救措施，他们也不知道是否可以向这个系统中不负责任的一方索偿。

目前的监管制度下的补救措施是无效的。大多数投资者在加密交易所的浩瀚条款和条目中，签字放弃了他们对加密货币的权利，如果这些交易所被清算，许多人会（至多）成为无担保债权人。

加密交易所和加密投资服务商基本上是像银行一样运作，但没有银行需要遵循的保障措施和监管。最近崩溃的原因并不特别，也不新颖，在2008年传统金融市场的崩溃中，我们同样能找到类似不负责任的做法。

这些行为以及它对市场的影响也并不新鲜，尤其是在一个比其他任何市场都更依赖消费者期望的市场中。许多监管机构提出，如何在加密市场上保护消费者，答案是采取传统金融中的相对保障措施。即：规定交易所持有的最低准备金，强制服务提供商必须获得许可，规范风险敞口，制定透明度标准，并将加密货币纳入金融产品范围。

这给我们带来了第一个，也许是最重要的，最近 Terra USD 和 Luna的崩溃。Terra曾因向全球用户提供最前沿的区块链投资而备受赞誉，现在却被指责为2022年加密寒冬的催化剂。这其中出了什么问题，以及为什么，是市场一直在处理的关键问题——并且是与监管机构一起。

2、Terra Luna/Terra USD（一个加密货币的崩溃）

2.1.崩溃

Terra USD（UST）是由Terraform Labs推出的所谓的稳定币。该币通过算法挂钩的方式与美元挂钩，使用另一个Terraform的加密货币LUNA来维持其挂钩。该系统通过套利网络运作，LUNA和UST的来回交易——当有利润时，卖掉其中一个，买入另一个，便宜的那个币的需求就会上升，推动其价格回升。很长一段时间，这种做法是有效的，UST能与美元保持接近1:1的兑换比例。这种机制也燃烧正在交易的币，这在崩溃中起到了推动作用。

Terra的生态和稳定机制的一部分是Anchor Protocol，它类似于储蓄账户，大量的UST被存入其中以获得长期的高收益。在其高峰期，Anchor持有所有流通中近75%的UST——UST的价值高度依赖于该池的运作。

Anchor Protocol从贷款人那里借到UST，将其借给借款人，为贷款人实现大约20%的收益率——该功能很像银行。从今年3月起，这一收益率变得不稳定，随着Anchor Protocol持有的准备金（Terra为满足收益率而保留的资本金）而上下波动。随着贷款人的增加，他们被高额的回报所吸引，为支付他们的收益，准备金开始减少。一个暂时的解决办法是向Anchor Protocol注入更多的UST，提升准备金。显然，这无法持续下去，因为Anchor Protocol对用户没有足够的吸引力，用户也就不会继续往里投钱。

2022年5月，价值20亿美元的UST被从Anchor Protocol中撤出并清算。这给LUNA带来了巨大压力，因为套利者会利用价格差异，使LUNA和UST之间的价差越来越大，而这种差距本来就不应该变得这么大。Luna Foundation试图向系统中注入更多的UST来填平这一价差（不要忘记，LUNA被铸造时UST就会燃烧），寻求重新控制和平衡两种加密货币的价格。

随着大量的LUNA进入市场，它再也无法维持其价值，随后出现暴跌。Luna Foundation试图使用储备的比特币来稳定UST/LUNA的努力也失败了，导致比特币同时大量流入市场——供过于求，导致比特币价格下跌

2.2.哪里出了问题？

一系列的问题导致了Terra的崩溃：准备金不足，算法有缺陷，以及Anchor Protocol没有设定提款限制。

如果有限制措施来解释大额提款，也许UST就不会脱钩了。

2022年5月，Jump Crypto审查了UST/LUNA的活动，发现只有少数大额交易是导致该货币不稳定和崩溃的原因。这些交易已追溯到少数几个钱包，所有这些钱包持有人的身份仍然不明。令人担忧的是，少数几个人就能破坏整个加密货币生态系统的稳定，而且不需要承担后果或责任。这一点在下文中会进一步讨论。

关于Terra出错的更全面的分析，参考Nansen的报告https://www.nansen.ai/research/on-chain-forensics-demystifying-terrausd-de-peg。

2.3. Anchor Protocol撤资

UST从 Anchor Protocol中撤出的20亿美元已经追溯至七个钱包，包括Celsius Network。

下图说明了随着UST从Anchor的撤出，UST与美元的挂钩偏差越来越大。

在Nansen对UST脱钩的分析过程中，出现了对脱钩有重大影响的七个钱包（见下图）。其中一个钱包已被确定为属于Celsius，其在Anchor Protocol的撤资所造成的危害大于贡献。这一点在下一节会进一步讨论。

几个主要的UST持有者的行为足以破坏Terra生态的稳定，并导致小钱包持有者赔钱，而他们却无法追偿。

令人震惊的是，正如我们将看到的，Terra的崩溃直接导致了许多加密对冲基金和网络的崩溃。这些基金和网络的"稳定币"（一个算法的稳定币）持仓量太重，这种高风险的投资行为使数百万用户的资金遭遇损失。

虽然如此，Terra崩溃造成的影响，也不能全怪它；加密市场的大额贷款人和投资者缺乏审慎的做法，也必须承担其应有的责任。

3、Celsius Network（一个加密货币交易所的崩溃）

著名的加密货币交易平台Celsius Network在美国申请了破产。6月12日，Celsius冻结了投资者的账户，在一个月的不确定性之后，Celsius几乎是在没有任何警告的情况下宣布破产的，原因是交易所的流动性太差。

Celsius无法满足投资者提款的原因仍然不明了，它们似乎是杠杆率过高（和准备金不足）、相关人士决策失误，以及主要加密资产持有者和Celsius高管可能存在一定程度的渎职行为。

3.1. ETH和STETH

为了理解最近Celsius及其相关代币CEL的崩溃，下面我简要解释一下Celsius的质押行为。

Celsius大量投资于stETH，这是一种代表ETH（以太坊网络代币）的代币，质押在以太坊2.0信标链上，它是一种使用不同验证方法的二级 "升级版"以太坊区块链。stETH的目标是在ETH平台的"升级"中获得奖励。以太坊合并将目前的以太坊网络从工作量证明共识机制（验证方法）过渡到权益证明。stETH本质上是锁定在去中心化智能合约中的ETH，为长期投资者赚取奖励。为赚取奖励，用户将他们的stETH质押到各个网络的流动性池，流动性池将stETH的价格与ETH的价格挂钩。他们便能够在新网络上以ETH的未来价值获得奖励。

Celsius用户将他们的ETH代币的钥匙交给Celsius，然后Celsius将这些代币以智能合约的形式质押成stETH。当Celsius想提取ETH时，就在Curve流动性池中出售stETH，换成ETH。过度交易和提取stETH换取ETH导致了1:1价格挂钩的不稳定——需求的增加导致ETH价格的上升。也就是说，随着Curve资金池的枯竭，Celsius没有了足够的ETH来满足客户的提款。stETH的第一次脱钩与Terra的崩溃类似，因为用户担心不稳定，寻求回到主网络交易。Nansen报告显示，第二个事件加剧了脱钩，其他大玩家试图卖出他们的stETH仓位。

这导致了对Celsius的挤兑，用户恐慌地撤回他们的投资，结果造成Celsius冻结了网络。随后的流动性危机导致Celsius在2022年7月17日申请清算。

3.2. Anchor Protocol

Celsius有大量的用户资金投资到Terra的Anchor Protocol内。虽然它在Terra崩盘前撤出了大部分资金，但这也证明是一把双刃剑。撤回资金对UST的脱钩造成了压力，消费者对加密市场的不稳定感到恐慌——导致大范围的加密货币撤资和价格下跌。

这也影响了Celsius持有的其他货币，特别是比特币，它直接受到Terra试图稳定UST的影响（导致比特币价格下跌）。

3.3. 不良贷款

在Celsius的破产申请中，它将30%的用户贷款归为坏账——约3.1亿美元。这些是借款人（来自Celsius）无法偿还的贷款，基本上在Celsius的账上被注销了。

Celsius进一步披露了Three Arrows Capital应付给它近4000万美元的债务——鉴于Three Arrows Capital的破产，还款已经不太可能了。

总的来说，该交易所报告其资产负债表上有近12亿美元的赤字——首席执行官Mashinsky将其归咎于"不良投资"。

3.4. 被指控的渎职行为和缺乏监管

自2022年6月冻结投资者账户以来，已经有多起针对Celsius Network的诉讼，其中一些诉讼指称该公司存在明显的欺诈行为。

在冻结投资者账户之前所采取的一些行动，Celsius还没有做出解释，比如向FTX交易所支付3.2亿美元，以及Celsius持有的高杠杆仓位。给FTX的付款是在客户账户被冻结前不久进行的，据称是为了偿还一笔贷款。在普通的清算程序中，这是公司即将破产的情况下对债权人的优惠待遇。通常情况下，法院可能会命令撤销付款，以便债权人能够根据债务等级得到公平对待——即使在接受优先付款方面债权人没有过错。

上面的统计数据是Celsius在6月12日冻结客户账户之前提供的最后一周统计数据。5月6日—5月12日这一周显示了大量的资金外流和负的持仓收益。

Celsius本质上表现得像一家银行，却没有支持银行业务的制度框架。接受客户资产（加密货币）的做法看起来非常像传统金融中的吸收存款，这是一种受到严格监管的做法。通过将这些存款质押在资金池中可以进一步贷出存款，看起来也非常像银行对客户存款的处理方式，而且没有传统金融中提供的保险。

在Celsius崩溃前，首席执行官Alex Mashinsky的推文是在蓄意误导大众。至少可以说是违反了他对Celsius的信托责任。还有一些说法是，Mashinsky直截了当地告诉公众，Celsius对UST的风险敞口很小——其实不然，因为它是影响UST脱钩的最大钱包之一。

事实上，直到6月12日，Celsius还一直在积极吸引新客户，推出旨在吸引流动性的促销产品，并向接受六个月锁定期的客户提供奖励。

Mashinsky6月12日的推文是对用户关于提款咨询的回应，据说在账户被冻结之前，取款功能已经有几天无法正常使用了。

鉴于加密货币没有像金融产品或法定货币那样受到监管，不能说Celsius违反了监管。但是，他们可以被认定有疏忽行为，没有实施审慎的做法和/或故意误导消费者。

不管怎么说，现在Celsius已经申请了破产，消费者不禁要问，他们还有什么补救措施——答案是很少。

3.5. 破产中的消费者权利

2022年7月，Celsius以破产法第十一章申请了破产。在美国，它允许公司重组债务，以保持公司的业务运营。

一般来说，第十一章的破产会优先偿还有担保的债权人，然后是无担保的债权人，最后是股权持有人。Celsius的大部分账户持有人是无担保债权人，他们只有在有担保债权人（通常拥有最高的未偿债务）得到偿付后才会得到偿付，而且只能根据Celsius账户中剩余的可用资产按比例得到偿付。

这是因为在将法定货币或加密货币存入Celsius时，该货币成为与其他用户的存款（"commixtio"）组成的资金池的一部分。因此，用户没有权利要求归还特定的法币或加密货币，而是只能要求归还其贡献的价值，并遵守与Celsius的协议，这在条款和条件中详细说明。普通银行法中与存款有关的保护和所有权并不适用于加密交易所，与加密交易所的协议可以免除他们对存款完全损失的责任。

用户在Celsius持有的存款完全损失的风险，在Celsius的条款中被披露和免责：

"通过向Celsius出借合格数字资产或以其他方式使用服务，您将无权获得Celsius可能从任何数字资产的后续使用（或其他方式）中产生的任何利润或收入，您也不会面临Celsius可能因此而遭受的任何损失。但是，您将面临Celsius无法部分或全部偿还其债务的可能性，在这种情况下，您的数字资产可能面临风险。"

值得注意的是，在这里存入法币与存入数字资产没有什么不同。通常情况下，当把资产借出去，所有者仍保留所有权。所有者将有权要求交付他们的资产（以证明他们的资产）。这里的情况并非如此，因为储户放弃了对其加密资产的所有权，只对其贡献的价值拥有无担保的权利。

"在遵守适用法律的前提下，在您选择在Earn Service（如果您有权使用）中使用合格数字资产，从而通过您的Celsius账户将这些合格的数字资产借给我们，或者在Borrow Service（如果您有权使用）中作为抵押品的期间，您授予Celsius对这些合格的数字资产的所有权利和权益，包括所有权，以及在不进一步通知您的情况下，在Celsius自己的虚拟钱包或其他地方持有该数字资产的权利，以及抵押、再抵押、三重抵押、、多重抵押、出售、出借或以其他方式转让或使用该数字资产，单独或与其他财产一起，以及所有附带的所有权，以及在任何所有权期间。"

在监管加密行业时，加密交易所将是监管者控制的第一站。虽然我们推崇去中心化金融的去中心化特性，但这些交易所实际上是中心化的——作为中央控制的加密市场的接入点。进入加密交易所的投资者对他们的"存款"没有权利，而在传统金融中，存款受到法律的特别保护。传统金融还为存款人提供了一定程度的透明度，而加密货币交易所却没有。这种将加密货币的控制权从投资者手中转移和缺乏透明度的做法，完全扭曲了区块链和去中心化金融的目的，让投资者怀疑他们当初为什么选择去中心化而不是传统金融。下面我会进一步讨论一些可能出台的法规，这些法规如果得到妥善的实施，不仅可以保护这个行业，还可以推动其发展。

4、Three Arrows Capital（加密货币对冲基金）

2022年中期，Three Arrows Capital（简称3AC，三箭资本）的倒闭令行业内的许多人感到惊讶。3AC是一家加密资产对冲基金，成立于2012年，从2017年开始投资加密资产。3AC的策略主要涉及加密衍生品，但投资组合也包括投资开发加密产品和技术的加密公司。3AC的资产管理规模在巅峰时期曾达到100亿美元。

3AC的跌落神坛与它的Terra风险敞口有关。3AC曾以5亿美元买入1090万个LUNA，然后将这些硬币锁起来，进行质押。随着Terra的崩溃，3AC的持币价值减少，持有的LUNA现在只值670美元。

3AC还持有大量的灰度（Grayscale）比特币信托（"GBTC"），自加密ETF兴起以来，该信托一直是折价交易。在Terra暴跌后，3AC的主要策略是GBTC套利，他们希望GBTC被批准转换为ETF，那么折价就会逆转。这并没有发生，比特币的价格随着Terra出售其比特币储备而下跌，进一步消耗了3AC的其他持币价值。3AC还利用GBTC股份购买稳定币，这又回到了它对Terra的购买，都是为了偿还比特币贷款。3AC不再是GBTC的持有者，在一个未披露的时间出售了所有持仓——估计是亏损的。

与Celsius一样，3AC也受到stETH的影响——随着stETH的贬值，3AC也失去了价值。除此之外，据报道，3AC是加密资产——尤其是比特币——的巨额借款人，这些贷款人的账上很可能会出现相应的坏账。Voyager Digital是这些贷款人之一，借给了3AC一笔6.6亿美元的无担保贷款。Voyager Digital现在也已经申请了破产。

3AC是一个最好的例子，说明了加密货币市场的相互关联性，相对较小的冲击对一个过度杠杆化、储备资金不足的生态会产生更大的影响。Terra毕竟是众多交易所中的一个，也是众多系统中的一个，它不可能与其他交易所隔绝。虽然，批评者指出，3AC触达了多的贷款人，其中许多人从散户那里吸收存款，使他们的债务增加到无法承受的程度。就这样，3AC的投资决策不仅影响了机构客户，也影响了散户，渗透到向3AC提供不良贷款的普通网络用户。

除了糟糕的投资决策外，3AC还受到新加坡当局的谴责，因为它为了获得更多的贷款而向贷款人做了误导性和虚假的披露——涉嫌欺诈。

正如Decrypt所言：

“在6月26日提交的宣誓书中，Blockchain.com的首席战略官Charles McGarraugh还透露，3AC联合创始人Kyle Davies在6月13日告诉他，Davies想从Genesis再借5000个比特币，当时的价值约为1.25亿美元，‘以支付给另一个贷款人的追加保证金’。这种行为在庞氏骗局中很常见，即用后来投资者的钱支付给早期投资者。”

这凸显了对加密资产贷款缺乏审慎监督的问题，这个行业未能检查大玩家为了快速获得回报而采取的冒险行为。

5、基础市场影响

由于目前全球经济不景气，加密货币的崩溃变得更加严重。加息、战争以及能源和粮食的短缺都助推了消费者的预期——影响了市场行为，甚至影响了加密资产。

随着全球金融前景愈加暗淡，消费者希望降低风险，寻求更安全的投资，包括更安全的加密投资和传统投资。这包括投资于风险较小的加密产品，如ETH而不是stETH。

如果消费者在加密货币中的存款没有任何安全保障，就会助推对交易所和质押池的恐慌——这正是Celsius和Anchor面临的情况。监管机构对市场操纵越来越清楚，表明有必要在加密市场的主要机构角色中实施制衡。监管的不确定性进一步增加了消费者的不良预期，促使市场转向被认为是更安全的投资。

加密市场是全球经济的一部分，因此也会经历起伏，这取决于普通消费者的感受。然而，尽管如此，该行业的起伏周期可以通过监管的干预解决，因此，对系统的冲击不会像最近那样产生灾难性的影响。

6、监管改革的必要性

经济学家对为什么和何时进行监管有相互矛盾的说法。这些理论不仅适用于银行，也适用于加密交易所和提供与银行类似服务的机构——吸收存款、产生利息和放贷。这些理论通常会触及垄断、信息不对称和外部性。

负外部性是指第三方因经济交易而承受的成本。银行业中，例子包括：(i)对有偿付能力的银行的挤兑；(ii)银行倒闭导致的经济困境或崩溃；以及(iii)政府提供的存款保险的成本上升。

银行业的垄断者会导致对消费者的不公平，因为大玩家没有竞争对手的挑战，因此可以操纵市场。

信息不对称涉及到由于缺乏透明度而对消费者的剥削，导致消费者做出不利的决定。消费者在对投资和风险的理解上往往不如银行成熟，他们需要保护。

最近的冲击对加密市场的影响清楚地显示了上述所有三个问题。在多家加密交易所和投资基金倒闭后，市场显然遭遇了经济困境。市场集中在几个大玩家之间，显示出无论是在链上还是利用社交媒体他们对市场可能存在的操纵（想想破坏Anchor Protocol稳定的几个钱包）。市场的相互关联性也导致在一个人破产的情况下，无法使其他参与者相互隔离。这些交易所和投资基金缺乏透明度——消费者实际上不知道他们的资金流向，也不了解他们接受到的信息——这显然是一个信息不对称的问题。

所有这些问题都提供了很好的理由，令该行业的监管与传统金融中的监管相一致，这样消费者既能得到保护，又能在遭遇损失时享受补救措施。

6.1. 传统金融中的补救措施

6.1.1. 中央银行保险

在大萧条之后，全球许多中央银行采取了强制保险的做法，迫使银行为存款购买最低数额的保险，确保在银行破产时消费者得到保护。

这为储户提供了安全保障，并在金融困难时期增强了对银行的信心，减少了银行的挤兑现象。在没有明确的存款保险计划的国家中，中央银行也可以行使其自由裁量权，对在破产银行中失去存款的消费者进行补偿——这要具体情况具体分析。

存款保险的安全网是消费者在传统银行业务中可以享受的补救措施，而加密交易所（如Celsius）的储户则无法享受这一措施。

6.1.2. 审慎监管

在传统金融中，银行受制于中央银行的权威和审慎监管——基本上它确保了银行合法依规经营。如果中央银行为从事高风险业务的私人银行提供保险，并在私人银行业务出现问题被迫关闭时用纳税人的钱来进行赔付，那就是不负责任的。

一个强有力的监管制度，既为吸收公众存款制定规则，又监督这些存款的使用情况，可以减少银行倒闭，提高大众对银行系统的信心。

世界各地的许多中央银行根据这些因素对私人银行进行监管：资本、资产质量、管理的健全性、收益、流动性和对风险的敏感性（如果风险得到妥善的管理）。这同样也可以适用于加密货币投资和交易所。

6.2. 消费者可享受的补救措施

在传统金融领域，大多数消费者在受到不审慎（或非法）的银行行为损害时，可以向相关的监管机构求助。

目前，在大多数司法管辖区，当交易所或投资工具申请破产时，消费者拥有作为无担保债权人的权利。如上所述，通常他们处于一长串债权人的末尾，意味着对他们的赔付很少。

消费者还需要查看他们与交易所或投资公司的合同，以寻求相应的补救措施。不幸的是，许多合同（尤其是细小的条款）都很宽泛，并拒绝赔偿消费者可能遭受的损失。目前，消费者应该阅读所有适用于他们的投资条款，除非他们对遭受这些条款所涵盖的最不利的情况感到满意，否则不要进行投资。

当然，如果在任何公司的交易中存在欺诈因素，导致消费者在投资上的损失，那么消费者可以在民事法庭中得到补偿。然而，这是一个漫长而昂贵的过程，对大多数消费者来说不值得花时间和成本。

与大多数行业一样，也存在着安全风险。由于加密交易通常是无管辖权且匿名的，我们很难追踪黑客。这是监管机构在实施最低限度的监管时需要考虑的问题，可能会让交易所对消费者钱包的损失负责。

7、待定的监管

全球大多数司法管辖机构都有计划对加密货币进行监管。有些人想宣布它是一种商品，有些是法定货币，有些是金融产品。

在欧盟，反洗钱法规要求加密资产服务提供商需持有提供服务的许可证。这与提供金融服务所需的许可证不一样，也不附带相同的报告标准。加密资产市场（简称MiCA）法案已经提交欧洲议会，预计将在2024年通过——它使加密资产服务提供商与金融业的步调更趋一致。

MiCA有以下目标：

1.为欧盟现有金融服务法律中未涵盖的加密资产提供法律确定性，目前有明确的需求。

2.在欧盟范围内，为加密资产服务提供商和发行商建立统一的规范。

3.将目前适用于加密资产的国家框架替换为欧盟金融服务法规；以及

4.为所谓的 "稳定币"制定具体的规则，包括电子货币。

根据《欧盟金融工具市场法规》（MiFID）和《电子货币法规》（EMD），已经被定义为金融工具或电子货币的加密资产不属于MiCA的范围。MiCA的目的是协调监管，并"捕捉"那些不属于现有法规的加密资产活动。

该法案特别规定了对加密资产服务提供商的许可要求，并对稳定币规定了准备金要求。MiCA并不涉及加密世界的所有方面，但它确实解决了市场中的一些大问题--特别是在处理加密交易所提供的服务上，并规定了保护消费者的责任。

在世界范围内，加密行业将受益于对加密资产的监管，这种监管既对行业施加了审慎的标准（规定了门槛和安全经营的报告），又为消费者提供了一个明确的途径，以执行他们的权利，并有一个明确的监管机构提供保护。这些法规能阻止对风险资产的过度追求，提振市场对该行业的信心。

8、结语

最近加密货币市场的下滑显示了系统性的缺陷，需要监管来约束不负责任的行为，保护消费者。

Terra的崩溃不是孤立的，是过度杠杆化的加密对冲基金和交易所的转折点。Celsius是其中之一，不仅对Terra的投资过重，而且是推动挤兑Anchor Protocol的主要参与者之一。对stETH的风险敞口，另一个将脱钩的工具，加剧了Celsius的损失。

3AC也许是最能说明整个行业所产生的连带影响的案例之一。作为一个重要的借款人，面临着在交易所账面上的坏账，3AC过度杠杆的仓位导致了清算。在所有的动荡背后，是这些基金和交易所的高管不负责的行为，他们在用别人的钱来赌博，自己却不用承受严重后果。

加密市场内的参与者可能是私营企业，如对冲基金，但仍然会影响到总体的市场，因为他们拥有着很大比例的市场资源。像我们最近看到的那样，对所有有可能破坏市场稳定的人实施监管，可以为消费者提供急需的保护，并协助实现长期的市场稳定。

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